债券市场2019年11月月报：经济结构性改善隐现 等候介入时机

　　海外市场：美国工业生产和企业资本支出继续疲弱，通胀较温和，零售和三季度GDP超预期增长显示经济有韧性。美联储11月褐皮书认为经济温和增长，美联储10月会议纪要暗示利率水平短期不变。美国非制造业景气度超预期回升和欧元区服务业PMI下行，与美国工业产出超预期下跌交织，美元震荡上行，美国经济相对较好局面预计延续，预计美元短期以震荡为主，稍有上行 。中美贸易磋商先有利好消息后又陷入僵局，中长期美债收益率先升后降，美债期限结构先陡峭后平坦。欧元区经济有底部弱企稳迹象，服务业PMI则超预期下行，预计欧元短期以震荡为主。日本经济疲态加剧，日元支撑稍弱。中美贸易磋商反复，美国涉港法案短期加深中美紧张关系，人民币先升后贬。中美阶段性贸易协议有较大可能落地，人民币短期可能在当前水平窄幅震荡，稍有升值。

    　　宏观基本面：11月份制造业PMI为50.2%，较上月大幅提升，在连续6个月低于临界点后，再次回到扩张区间。从分类指数来看，生产指数是本月PMI回升最主要的拉动项，回升幅度强于季节性，显示剔除国庆假期因素，生产情况仍有较好的反弹。新订单指数重回荣枯线以上，需求好转背景下企业库存被动去化。此外，在国内需求拉动下，进出口指数也出现边际好转。库存指数继续下降显示库存周期仍在探底，但原材料库存指数回升反映厂家主动补库的意愿有所增强。从高频数据看，钢厂开工有所回升且库存下降较快，同时钢铁和水泥价格上涨，反映下游需求较好。价格方面猪肉增速小幅下降，但仍在高位，或推动CPI继续上行。整体来看，前期各项“逆周期”调节政策效果显现，经济企稳的预期或将再度回升，对债券市场形成利空。

    　　货币政策及流动性：10月底以来，虽然CPI继续大幅走高，但经济继续面临下行压力，央行货币政策稳增长诉求更强，接连下调MLF利率和逆回购利率，引导1Y和5YLPR利率下调5BP。央行通过大量投放逆回购和超额投放MLF，推动流动性保持合理充裕。短期资金价格宽幅波动，长期资金价格上行且分化加剧。流动性总体稍有分层，边际显著分层有所缓和。12月流动性到期压力稍大。央行三季度货币政策执行报告要求妥善应对经济短期下行压力，加强逆周期调节，并且删除了“管住货币供给总闸门”，因此货币政策偏宽松的基调预计不变。宽信用政策继续推进，地方政府专项债额度提前下发，预计很快会发行。央行三季度货币政策执行报告同时要求保持流动性合理充裕，年底之际，预计央行会加大流动性投放，维持流动性的合理充裕。

    　　利率债策略：11月以来，收益率先上后下。上半月受通胀推动，后经济数据不及预期以及央行调低政策利率带动收益率快速下行。目前维持在窄幅震荡状态，利率继续向下受到通胀制约，向上又受到货币政策宽松的保护。按照前三季度季初走低季末走高的规律以及PMI指数，11月经济数据环比改善的可能性较大。此外12月6日和14日MLF到期也是继续观察政策利率是否会进一步下调的窗口期。预计短期内收益率维持震荡，目前点位更靠近震荡区间下沿。后续若经济数据不及预期，对市场情绪的催化作用有限，若数据超出预期，则经济企稳的预期可能再度发酵，做空的安全边际及收益弹性更高。建议交易盘暂时保持谨慎，待数据发布后再行介入，配置盘选择短久期非活跃品种。IRS可逢低买入repo短端，国债期货方面，前期期货走势较强导致基差缩窄，后续可能逐步收敛，可择机做宽基差。

    　　信用债：进入11月来，政策利率分别迎来MLF、OMO、LPR下调信号，在此刺激下信用债跟随利率债打开下行空间，其中中长期品种表现突出，下行幅度达20BP；短期品种小幅下行2-3BP，曲线整体变平坦。后由于利差大幅缩窄、绝对收益较低，各期限收益再次重回震荡。对配置盘而言，由于收益整体下行，绝对收益偏低且利差属于主动收窄，当前时机并不适合大量配置；对交易盘而言，月中若把握OMO价格下调时机进场，则可获得较高资本利得。由于12月MLF叠加同业存单到期量较为密集，后续可持续关注年底资金面对现券收益造成的脉冲影响，考虑到同业存单较前期价格显著走扩，且发行机构存在刚需，建议积极关注同业存单的投资机会。