万华化学(600309)：为什么万华可以具有最低的MDI生产成本?

　　成本优势有望维持，MDI 价格有望改善，维持买入评级我们认为市场低估了万华相比同行业竞争者的潜在成本优势，因此本文我们重点对其进行解析。我们预计万华二苯基亚甲基二异氰酸酯（MDI）单吨成本比竞争者有约2000 元的成本优势，主要来自于煤气化、低折旧、低三费比率、和园区配套等。同时，我们预计2020 年国内MDI 基本面也有望企稳改善，并将2020/21E MDI 价格预测相应提高300/500 元/吨，同时将2020 和2021 年的盈利预测上调4%，并将目标价提升至57.9 元，维持买入评级。

    　　煤制氢气、园区配套电和蒸汽，大幅降低了万华MDI 生产成本万华MDI 合成过程使用到的氢气均是自产氢气，原材料为煤。而其他国内生产商则主要用天然气制氢。我们测算万华在氢气上相比竞争对手的成本优势为8.3 亿元，单吨节省420 元/吨。另外，万华MDI 生产园区均配套锅炉和自备电厂，以煤炭为原料自供蒸汽和发电，而其他上海的竞争者都要购买园区的蒸汽和电。自备蒸汽和电给公司MDI 生产成本节约533 元/吨。此外，MDI生产过程中需要氯碱，万华八角园区自产氯碱。其他上海生产商需要从园区购买氯碱。这部分优势影响取决于国内氯碱价格情况。

    　　MDI 项目投资折旧低，公司三费比率持续下降

    　　万华宁波和八角园区采用自主研发的全球先进工艺。万华MDI 项目投资比竞争对手低，例如万华宁波二期投资24 亿元，产能30 万吨，吨投资额8000元（低于其他企业1.4-2 万/吨的投资）。未来万华的投资优势将更加明显。万华自2015 年起每年三费比率都在不断下降，从18%降低至2019 年前三季度的8%，且和行业中的其他龙头生产厂商比具有一定的优势。万华宁波正在申请高新技术企业认定，如果被认定，将享受较低税率。与在海外项目比，万华的优势还体现在低材料成本、低劳动力成本和低资本投入。

    　　估值：目标价上调至57.9 元/股，维持买入评级

    由于我们上调了未来几年的盈利预测，我们的目标价从53.2 元上调为57.9元，基于DCF 法得出，WACC 采用7.3%，维持买入评级。