新城控股(601155)首次覆盖报告：模式布局优势依旧 充分激励再度出发

　　公司是“住宅开发+商业持有”模式的领跑企业，能够以较低价格获取大量优质土储，同时其都市圈布局也契合了城镇化梯次发展趋势；公司双轮驱动模式是当前为数不多提升核心城市市占率的手段之一。我们认为，公司当前在手现金充裕，融资渠道仍较为顺畅，杠杆水平可控，流动性仍较稳健。公司近期也推出了大规模股权及期权激励计划，覆盖105 名核心人员，人才队伍建设与培养体系日趋成熟，有望支撑公司模式与布局优势持续释放。

    　　深耕核心都市圈，享受城镇化梯次发展红利。公司多年来坚持深耕长三角区域，并聚焦其他核心城市群。按金额计，2019 年上半年长三角区域销售占比约58.4%，中西部区域占比约22.4%。截至2019 年中期，公司总土地储备约1.34亿平，其中长三角占比约为46.5%，中西部占比约为30.5%。公司较好地把握了城镇化梯次发展中核心都市圈的外溢需求，进而驱动了销售规模高速成长。

    　　双轮驱动模式独特，控制成本有效拓储。公司拥有优秀的商业管理团队，目前已形成一支数千人的专业商管团队。截至10 月末，公司累计开业吾悦广场52座，开业及储备的吾悦广场达120 座。2019 年上半年，公司租金收入达17.4 亿元，同比大增104.5%。更为重要的是，公司能够通过商业勾地获取大体量低价住宅用地，借此平衡商业地产开发的现金流，进而驱动规模和业绩的高速增长，商业模式优势独特。此外，公司还通过其他多元方式拓展土储。截至2019年6 月末，公司总土储平均成本约2575 元/平，占2019 年上半年销售均价的约20.9%，较低的土地成本能够保障公司较高的盈利能力和较好的流动性。

    　　销售业绩快速增长，财务状况维持稳健。公司2019 年上半年销售额1224 亿元（+28.4%）；前三季度实现营收295.6 亿元（+19.2%），扣非归母净利30.7 亿元（+18.9%），维持了较快增长势头。受益于良好的成本费用管控，公司保持了较高的盈利能力，前三季度毛利率为36.6%（2018：36.7%）；2018 年扣非归母净利率达14.0%（+1.7pct），扣非加权ROE 达30.4%（+2.0pct）。2019 年三季度末达466.83 亿元。流动性方面，公司一年以上到期债务占比较高；三季度末货币资金达466.8 亿元，对一年内到期债务覆盖率约1.7；净负债率约为69%，仍低于行业均值。公司融资渠道仍较为顺畅，流动性压力可控。

    　　首次覆盖给予“买入”评级，目标价42.05 元。预测公司2019-2021 年EPS 分别为人民币5.78 元、7.87 元、10.20 元，同比增长24.3%、36.3%、29.5%。考虑到公司商业模式及布局优势，业绩有望持续稳健增长，给予NAV 折让30%，对应2019 年7.3 倍PE，目标价人民币42.05 元，较现价空间达27%。