铁路行业：铁路客运长期回报 京沪高铁四大变量

　　摘要：

    　　定价：高铁定 价原理应与普铁不同，京沪股东回报存三种情景。中国的普铁与高铁乘客人群逐渐分化，普铁更具公益属性，而高铁近似可选消费，更具商业属性。普铁定价的本质，是决定对低收入人群转移支付的水平，是财政政策的延伸。而高铁的定价，也许未来将更多地考虑市场供需。东南沿海已有部分高铁提价先例，拟上市的京沪高铁尚未提价，却拥有更强的定价能力。长期而言，根据政府定价市场化的最终选择，这种定价能力转化为股东回报有三种情景：超额回报、稳定回报、低于社会平均回报。我们认为超额回报的安排既符合股东利益，也有利于降低财政负担。但参考其他可选消费属性的交运设施定价，股东目前也许更应将稳定回报作为京沪高铁长期价格政策的基础假设。

    　　成本：委托管理费将传导人力成本，特别之处在于非线性变化的可能。相对于铁路货运，客运是人力密集的业务，人力成本的自然上升容易对冲企业经营效率的改善。京沪高铁采用委托运输管理模式，公司自有人员较少，但委托管理费长期需传导人力成本的变化。其独特性在于，当协议到期，成本存在非线性变化的可能。

    　　产能：需求空间长存，产能决定瓶颈。与大部分铁路客运线路不同，京沪高铁经济地理条件优越，需求不是制约长期增长空间的瓶颈，瓶颈来自产能。铁路运输的理论产能与实际产能往往存在差距，长期股东可以对铁路技术发展谨慎乐观，但技术经济性与产能释放速度，对股东回报也颇为重要。

    　　再投资：三种选择影响长期股东回报。铁路客运作为一种基建类资产，其财务特点是经营净现金流大于净利润金额。企业对于自由现金流的再投资选择，是影响长期股东回报的关键变量。股东回报最大化的再投资原则，应当是选择分红、回购与收购资产三者中长期回报率最高的方式。再投资的选择，有助于投资者形成对企业的价值观判断与价值判断。铁路客运社会贡献巨大，铁路改革任重道远。京沪高铁的上市，仍然有机会成为铁路改革和高质量发展的契机和途径。

    　　风险因素。铁路客运行业的公益属性认定与管制政策；技术进步带来的现有资产贬值；关联交易定价。