老凤祥(600612)：百年珠宝品牌 受益金价上涨

珠宝老字号品牌，受益于金价上涨，首次覆盖给予“买入”评级

    老凤祥是始创于1848 年的民族品牌，在国内黄金珠宝首饰行业中居于龙头地位，公司主营黄金珠宝首饰业务，其中又以黄金产品为主。2009-2018年，公司营收CAGR 为16.77%，归母净利润CAGR 为28.09%。2019Q3单季度公司营收及归母净利润分别增长24.59%和26.26%，超出市场预期，金价上涨对公司收入及业绩增长拉动力显现。此外公司长期将受益于黄金珠宝消费稳健增长，且混改推进有望释放公司活力，我们预计2019-2021年EPS 分别为2.71/3.14/3.52 元，首次覆盖给予“买入”评级。

    黄金珠宝消费需求稳健增长，低线市场更具活力

    黄金珠宝市场规模主要受消费需求及投资需求拉动，长期看行业增长主要受消费性需求驱动。根据中国珠宝玉石首饰行业协会统计，2018 年我国珠宝消费市场规模达到8200 亿元，同比增长7.5%，且预计2019-2021 年行业市场规模仍能维持8%左右的增长。此外，根据世界黄金协会的调查研究，中国低线城市对于黄金的消费意愿不亚于高线城市，2017 年黄金首饰在三四线城市的渗透率为70%，与一二线城市处于同一水平，三四线城市消费升级有望带动行业进一步增长。

    公司渠道广覆盖，门店持续下沉扩张

    公司以加盟模式为主，收入占比 90%左右。公司依靠加盟模式在全国范围内迅速扩大门店数量，获得规模优势和竞争壁垒。近年来公司门店数量持续增长。2011-2019H1，公司线下门店总数从2015 家增长至3589 家，其中加盟店从1876 家增长至3411 家，贡献了绝大多数增量，并且公司门店扩张主要集中于三四线城市，未来门店下沉趋势仍将持续。

    金价上涨放大利润弹性，2019Q3 业绩已有体现

    2019 年以来金价大幅上涨，公司产品侧重于黄金饰品，金价上涨对于公司业绩主要有两方面影响，第一上涨趋势确认后释放加盟商拿货积极性，拉动公司收入端表现，第二金价上涨对于公司黄金储备有存货价值重估意义，提高产品毛利率，或冲减相应存货减值。2019Q1-Q3，公司收入及归母净利润分别增长15.41%、18.01%，增速较2019H1 提升，毛利率达到8.48%，较去年同期提升0.49 pct，金价上涨对公司业绩的正面影响开始显现。

    金价上涨驱动业绩超预期，首次覆盖给予“买入”评级

    公司在黄金珠宝行业内竞争力强，门店扩张驱动业绩稳健增长，且短期金价上涨有望放大公司业绩弹性。我们预计公司2019-2021 年实现归母净利润为14.17/16.43/18.41 亿元。参考行业平均2020 年16.8 倍市盈率，以及公司行业龙头地位，我们给予公司2020 年18-20 倍PE 估值，对应目标价56.52-62.80 元，首次覆盖给予“买入”评级。

    风险提示：宏观经济加速下行；黄金价格大幅波动；国际品牌渠道下沉。