白云机场(600004)：旅客服务费收入成长性可期

投资要点

    资产置换方案保证了上市公司权利

    机场集团以所持有的航合公司100%股权，以及铂尔曼酒店、澳斯特酒店与上市公司所持有的物流公司51%的股权进行资产置换，作价差额约1.64亿元由上市公司以现金补足。上市公司获得原属于机场集团的旅客服务费15%的分成，以及按物流公司年营业收入4%收取的经营权使用费。18 年，15%旅客服务费对应金额为1.19 亿元。旅客服务费收入增长主要由旅客吞吐量增长驱动。随着消费升级大趋势，旅客吞吐量有望呈现出独立于经济周期的成长性。

    受时刻量控制影响，10 月起降架次增速下滑10 月单月，白云机场飞机起降4.2 万架次，同比增长0.9%，增速较9 月环比下降4.3 个百分点，主要原因是受民航局“控总量，调结构”政策影响，预计11-12 月飞机起降架次同比增速将有所恢复。1-10 月累计，旅客6,085.9 万人次，同比增长5.1%，受天气等因素影响，增速略低于我们之前预计。下调19 年旅客吞吐量同比增速假设至6%。

    19Q3 成本增加是毛利率环比下降的主因

    19Q3 单季，公司营业成本15.95 亿元，环比19Q2 营业成本15.00 亿元增加约9,500 万元，主要原因是人工成本和劳务费的增加超出我们之前预计。19Q3 单季，公司毛利率19.18%，环比19Q2 下降3.55 个百分点，营业成本的增加是主要原因。上调19 年人工成本+劳务费同比增速假设至12.7%。

    旅客服务费收入未来成长性值得期待

    预计19-21 年，公司归母净利润分别为8.27 亿元、11.02 亿元、13.99 亿元，同比增速分别为-26.74%、33.25%、26.94%，对应PE 分别为41.77倍、31.35 倍、24.70 倍。此次资产置换完成后，上市公司将获得旅客服务费15%分成，未来成长性值得期待。国际旅客吞吐量和免税销售客单价均有望持续增长，维持“买入”评级。

    风险提示

    人工成本增长超预期，折旧费增长超预期。