华鲁恒升(600426)：优质煤化工领先企业 低成本竞争优势中长期稳固

投资建议

    我们看好华鲁恒升中长期投资价值，主要基于：1）公司依托先进的煤气化技术及较强的成本控制能力构筑了明显的成本优势和中长期核心竞争力；2）发展高附加值新材料产业以最大化其低成本合成气效益，利润规模将继续增厚；3）产品价格处于低位，继续下跌空间有限。

    理由

    持续强化成本优势，中长期核心竞争力稳固。公司依托先进的煤气化平台、较强的成本控制能力构筑了明显的成本优势，上市以来盈利持续稳健增长，2002~2018 年营收和归母净利润CAGR 达24%/30%，经营现金流稳健，造血能力强，2011 年后未进行过股权融资。2018 年公司三大煤气化平台互联互通，煤气化平台效率和成本优势进一步增强，尿素、DMF、醋酸及煤制乙二醇等主要产品成本处于行业最低水平。随着公司研发水煤浆提浓技术、水煤浆添加剂应用技术等继续提升煤气化平台效率，以及致力于煤气化平台长周期稳定运行，我们预计公司成本优势将持续稳固。

    布局发展新材料产业，最大化低成本合成气效益。为最大化低成本合成气效益，以及考虑到山东纯苯产量大、价格合理，公司将以“苯+氢气”为第二个平台，向下游延伸布局新材料产业。根据公告，公司拟投资15.7/49.8 亿元建设16.7 万吨环己烯法高端精己二酸，以及30 万吨己内酰胺、20 万吨尼龙6 切片等新材料，公司预计将分别于2020 年底和2021 年中投产，预计项目全部达产后将新增营收、利润总额76 亿元和7.5 亿元。

    产品价格处于低位，继续下跌空间有限。3Q19 主要产品价格处于历史低位，但公司仍实现较高盈利，毛利率和净利率达27%/17%。

    基于目前价格水平、行业边际成本、新增产需和行业竞争格局判断，我们预计尿素、醋酸、DMF 等产品价格下跌空间有限；己二酸及乙二醇供应过剩，但我们预计公司己二酸成本有望继续下降以及乙二醇成本优势显著，产品利润率有望保持稳定。

    盈利预测与估值

    我们维持公司2019/2020 年归母净利润预测24.85/26.52 亿元。目前公司股价对应2019/20 年市盈率10.9/10.2x。我们维持目标价20 元，对应20%的上涨空间和2019/20 年13/12x 市盈率，维持跑赢行业评级。

    风险

    原油及公司产品价格大幅下降；原材料价格大幅上升。