三一重工(600031)：最好的三一韧劲十足 长牛逻辑显现

事件：近期，财政部提前下达了2020 年部分新增专项债务限额1 万亿元，逆周期工具提前释放；另一方面，三一也被日本媒体评为全球工程机械三强之一，全球竞争力也在被逐渐被认知；我们认为三一的长牛逻辑已经开始显现：

    核心观点

    收入增速快于行业，利润增速优于收入；整体来看，三一的收入增速快于行业，利润增速远快于收入增速；三季度毛利率同比+1.4pct，费率同比下降1.15pct（含研发，其中研发同比+1.5pct）；净利率同比提升+4.2pct；现金流和应收、存货周转率持续优化，资产质量处于历史较好的水平；

    长牛逻辑显现，长周期产品一定需要品牌；基于以往的走势和经验，市场一直担心周期高点问题；但真实情况是行业突破上轮高点，应用场景下沉后，行业的增长不断打破经验和以往走势；市场看到或给出的解释更多是更新或环保等具有短期色彩的条件兑现和支撑；但背后，土方工作量与挖机保有量的动态平衡调整；经历周期后/经济下行时，成熟挖机机主对单机开工小时数容忍度提升；小微挖掘机带来的应用下沉可能是支持本轮挖机韧性的根本，也是短期内难以颠覆的趋势（具体分析可参照《拥抱专用设备确定性，静观通用设备拐点显现》报告中工程机械的部分）；挖机这类周期产品经历周期后必然存在庞大的存量市场，也因此，这类产品一定会跑出品牌，也一定需要品牌；而对于现在的三一，如上面所说，行业波动收窄后三一的利润增速一定远高于行业的额销量，三一的长牛逻辑已经显现；

    当下的估值体系，有望随着公司韧性和海外的表现而打破；目前三一的估值已经给到底部，因此行业任何的利好都是股价向上的动力，而目前的估值体系对三一海外预期不是十分充足；海外各大地区的市场的容量是国内的3 倍甚至更多，因此海外达到10%左右的市占水平，整体体量即可达到国内同等水平；目前来看，19年以来三一海外进入加速期，随着海外销售和行业数据韧性的展现，市场有望对公司价值进行重估；

    财务预测与投资建议： 由于19 年来行业的表现持续超预期，公司市占率提升速度超出市场预期；公司整体盈利能力提升，净利率快速修复；我们预测公司19-21 年EPS 为1.30/1.61/1.98 元（原值为0.83/1.00 元）；根据相对估值，给予公司2019 年15 倍PE，目标价为19.5 元，维持买入评级。

    风险提示：汇率波动风险，经济运行波动的风险等；