美的集团(000333)调研报告：效率提升帮助美的多联机份额提升

公司近况

    我们调研了美的湖北暖通公司：1）2018 年销售额中，零售渠道占比约45%，工程渠道占比约55%。工程渠道毛利率偏低，但费用低，盈利能力和零售渠道接近。2）2019 年家用空调公司推出“酷风Coolfree”中央空调，如果包括这部分，公司预计2019 年当地暖通空调收入增长接近20%。不考虑酷风，1H19 公司收入持平，第三季度增长。3）美的产品性价比高，多联机产品技术成熟，价格比格力低5%-10%，比日立低15%-20%。中低端楼盘（当地均价2 万元/平方米以下），美的中央空调份额会比较高。

    当地市场：1）公司估计湖北中央空调市场规模30 多亿元。

    1-3Q2019 零售渠道下滑明显。首先，武汉举办“军人运动会”，各类施工进度推迟。其次，精装修住房占比快速提升。2）武汉市精装修楼盘占比高达70%，其中中央空调配置率10%，交房后的精装修房无法再安装中央空调。3）风管机比柜机具有性价比（价格略高，但装修美观，可节约空间），很多消费者选择客厅装风管机、卧室装挂机。格力的专卖店都销售风管机，渠道协同具有优势。4）家装中央空调是趋势。零售市场，武汉高端楼盘装修时，消费者选择安装中央空调的占比很高，公司估计在30%以上。5）冷水机组占比在下降，大楼越来越多的选择安装多联机，虽然成本会高一些，但是可以做到不同楼层单独控制，能更好地满足办公需求。

    效率提升：1）渠道扁平化可以节约中间环节的物流、仓储、税费等成本。9 月开始推动小B 客户（零售网点）直接通过“美云销”

    采购，绕过代理商。2020 年公司目标2000 个小B 客户上线。原来的代理商转变为运营商，公司会给3 个点的运营费。2）家用空调公司推出酷风中央空调，是希望像格力一样中央空调全面进入家用空调渠道。3）过去家装中央空调利润空间大。和家用空调一样，今年美的先降价。行业毛利率下降不可逆转，公司计划通过减少融资，提高资金周转，提升人员效率，降低成本。

    评论

    美的全产业链的效率优化在多联机市场也体现出很好的效果。湖北地区暖通空调实际增长接近20%，明显高于市场。

    估值建议

    我们维持2019/2020 年EPS 预测3.48/4.01 元。维持跑赢行业评级和目标价72.20 元，对应21x/18x 2019/20e P/E，涨幅空间33%。

    公司当前股价对应16x/14x 2019/20e P/E。

    风险

    市场需求持续下滑风险；市场竞争加剧风险。