古井贡酒(000596)：稳扎稳打 步步为营 期待再上台阶

老八代名酒几经起落，王者归来。古井贡酒具有1700 余年的历史，四次蝉联全国白酒评比金奖，是我国浓香型白酒的代表。公司的前身为明代正德十年（公元1515 年）的公兴槽坊，1959 年转制为国营亳县古井酒厂，1996年古井贡酒正式登陆A 股市场。公司深耕安徽省市场，产品定位中高端，主打年份原浆系列，逐渐发展成为徽酒领军者。

    2009-2018 年，公司归母净利润增长11 倍，居上市酒企首位，古井作为地产酒品牌，主要销售区域在省内，为何可以在过去十年表现如此亮眼？我们从内因和外因两个方面分析。

    外因：1）天时：2008 年公司新管理层对公司开启改革，抓住黄金十年机遇期的尾巴。2）地利：安徽省白酒市场规模有250 亿左右，是典型的产销大省。且安徽省白酒市场区域壁垒高，对地产酒品牌起到保护作用，为省内酒企发展提供良好的土壤。同时，安徽省经济快速增长支撑安徽省白酒市场景气度，也是消费升级的基础。内因：1）管理：2007 年公司管理层换血，新管理层对公司进行大刀阔斧的改革，使公司重回良性增长轨道。2）品牌：

    古井贡酒是八大名酒之一，品牌历史积淀深厚，90 年代的“降价降度”策略使公司品牌力受到削弱。自2008 年推出年份原浆以来，公司持续加强品牌建设，品牌力逐渐复兴。3）产品：随着省内经济的发展，公司通过加大中高端产品的推广和渠道部署力度来引导省内消费升级，受益省内价格带跃迁，公司产品结构持续优化4）渠道：公司实施三通工程，深耕渠道，同时采取深度分销模式，加强对终端的掌控力度，省内渠道下沉卓有成效。

    看未来：省内：安徽省白酒市场扩容主要以价增驱动。目前合肥市已升级到200 元以上价格带，古8 成为大流通产品。而周边城市由120-150 元向200元价格带的消费升级持续。长期来看，对标江苏省，安徽省白酒市场空间可以达到300 亿左右。费用率方面，公司销售费用率据上市酒企首位，随着古8 在合肥进入成熟期，品牌势能形成，我们预计综合促销费用有下降空间，销售费用率有望下降。省外：公司着力布局“安徽+河南+湖北”核心市场，以带动整个华中区域的销售。2019 年，河南作为古井在省外的第二市场，目标增速35%。2016 年公司收购黄鹤楼酒业 51%股权，双品牌协同下公司在湖北市场有较大发展潜力。

    投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级，我们预计公司2019-2021 年归母净利润分别为22.90/27.70/33.10 亿元，对应EPS 分别为4.55/5.50/6.57 元，2019-2021 年市盈率24.7/20.4/17.1 倍。目标价138 元，对应2020 年25 倍PE。

    风险提示：经济增速放缓，省内竞争加剧，省外拓展不及预期。