水泥制造Ⅱ:专项债额度下达及发行节奏提前 持续看好水泥行情

类别:行业 机构:中信建投证券股份有限公司 研究员:吕娟 日期:2019-11-28

  事件:

      11 月27 日,财政部提前下达了2020 年部分新增专项债务限额1 万亿元,占2019 年当年新增专项债务限额2.15 万亿元的47%,控制在依法授权范围之内。

      专项债发行节奏提前,预计2020 年新增专项债额度有望提至3万亿:①往年地方政府专项债一般在5 月或6 月才开始发行,而2019 年专项债发行节奏明显提前。9 月4 日国常会要求加快发行使用地方政府专项债券。会议确定根据地方重大项目建设需要,按规定提前下达明年专项债部分新增额度,确保明年初即可使用见效;②按照要求,当年专项债需在当年九月底前全部发行完毕。

      从实际执行情况看,2019 年1-9 月份专项债已累计发行2.13 万亿元(全年额度2.15 万亿元),其中6-8 月为发债高峰期;我们认为,2020 年专项债发行节奏也将保持较快节奏,预计最早在2019 年12 月底、最晚在2020 年1 月可见到部分项目发行;③随着中央对地方政府隐性债务排查力度加大,地方举债更加规范化、透明化。地方政府专项债因具有开前门、堵偏门的特征,其规模逐年攀升,预计2020 年新增专项债额度有望提升至三万亿。

      专项债新规拉动基建投资上行: ①9 月4 日的国常会提出拓宽专项债用作资本金使用范围,由原有4 大领域拓宽至10 大领域,即重点用于铁路、轨道交通、城市停车场等交通基础设施、能源项目、生态环保项目、民生服务、市政和产业园区基础设施等。

      相比于6 月10 日的文件,使用范围进一步拓宽至基建补短板的民生工程;②我们对新规对于基建投资拉动的敏感性进行测算:

      测算第一步:2019 年1-11 月收费公路和轨交专项债占比分别是7%、2.25%,考虑到未单独列明用途或具有多用途的专项债及项目领域进一步拓宽后,最终符合要求的专项债项目占比会高于这个比例,因此在我们的敏感性分析中,假设谨慎、中性、乐观背景下,新规后专项债投向可用作资本金的基建项目占比分别为15%、20%、25%;测算第二步:从我们统计的轨交专项债和收费公路专项债资金来源来看,专项债占比平均在 60%以上,因此我们假设新规前项目平均专项债占比为60%;测算第三步:重大项目资本金出资比例往往较高,如铁路项目资本金比例平均为50%左右。在我们的敏感性分析中,假设谨慎、中性、乐观背景下,资本金占比分别为 50%、35%、20%;

      ③结论:在上述谨慎、中性、乐观条件下,专项债新规对2020 年基建投资新增贡献分别为1500 亿元、7143亿元、25000 亿元,对2020 年基建投资增速贡献分别为0.82pct、3.92pct、13.71pct。

      下调资本金比例同样拉动基建投资上行:

      ① 2019 年11 月13 日国常会提出降低部分基础设施项目最低资本金比例。1)将港口、沿海及内河航运项目资本金最低比例由25%降至20%。对补短板的公路、铁路、生态环保、社会民生等方面基础设施项目,下调幅度不超过5 个百分点;2)基础设施等项目可通过发行权益型、股权类金融工具筹措不超过50%比例的资本金;

      ② 我们同样对降低资本金比例对2020 年基建投资拉动进行敏感性测算:假设谨慎、中性、乐观背景下,生态环保和社会民生类项目符合可降低资本金比例要求的项目占比分别为 20%、 35%、 50%。在上述谨慎、中性、乐观情况下,专项债新规对 2020 年基建投资的拉动分别是3.76pct、 4.69pct、 5.62pct;判断2020 年基建投资增速在8%以上,助推水泥行业量价齐升:

      ① 总体看,增加专项债额度、专项债用作资本金以及降低资本金比例,出发点都是撬动更大的基建投资规模,起到“稳投资”的作用。根据前文的敏感性分析,在中性判断背景下,预计1)专项债新规及2)固定资产投资项目资本金比例下调这两个逆周期调节政策将推动基建投资增速在8%以上;② 在基建加速及地产强韧性的双重作用下,我们判断水泥行业2020 年仍将处于高景气周期位置,有望持续2019年量价齐升态势。1)水泥产量5%增速:2019 年1-10 月,全国累计生产水泥19.07 亿吨,同比增长5.8%;受益于基建和地产的稳定需求,预计2020 年全国水泥行业产量增速约5%;2)高标水泥均价维持400 元/吨以上:截止11 月22 日,2019 年全国高标水泥均价为437.96 元/吨,已超过2018 年全年均价,尤其四季度全国水泥价格呈现快速上涨趋势;随着2020 年专项债额度的提前下发,预计明年一季度水泥价格仍将延续今年四季度行情,全年高标水泥均价保持400 元/吨以上;3)供给侧改革深入推进、区域龙头直接受益:

      今年以来,行业供给侧改革进程加速,错峰生产执行更为严格,供给与需求之间量的差距不断推高水泥价格;尤其在整体停产时期,区域龙头企业凭借储备熟料更为受益;行业集中度稳步提升,龙头企业对区域水泥价格的影响力进一步扩大。

      投资建议:水泥行业供给侧改革持续推进,需求端基建投资加速、地产韧性十足,预计2020 年将维持量价齐升态势。区域龙头企业将直接受益于行业集中度提升,建议重点关注高分红低估值的海螺水泥、华新水泥,重组后业绩弹性较大的冀东水泥。