金属非金属新材料-电子纱专题研究报告:百亿市场需求高增 龙头企业进军高端

类别:行业 机构:中泰证券股份有限公司 研究员:孙颖 日期:2019-11-25

  投资要点

      电子纱是影响覆铜板性能的关键原材料;电子纱线密度越低、电子布越薄和平整,覆铜板性能越佳。电子纱是直径9 微米以下的玻璃纤维,具备优异的电气、力学性能,是制作覆铜板的关键原材料之一,位于“电子纱(布)-覆铜板(CCL)-印制电路板(PCB)”产业链最上游。从提升性能角度,电子纱线密度越低,电子布越薄,覆铜板介电常数Dk越小,信号传输速度越快,附加值也越高。从避免损失角度,下游覆铜板客户若使用表面存在破丝、毛羽、断线等缺陷的电子布,其产品表面将会出现分布不均匀的凸粒,造成覆铜板破洞,印制电路板短路、断路等严重的质量问题。因而,覆铜板厂商对电子纱(布)材质均匀性、外观平整性、经纬分布均一性和制造精密度等要求高。

      PCB 产业链景气度和产业比较优势是决定电子纱终端需求的核心因素。在PCB 产业链受益于汽车、5G 等新兴需求增加的背景下,电子纱作为性能优异的覆铜板增强绝缘材料,伴随自身技术演化具有量增、质提和价涨的高成长属性,市场天花板较高。

      终端需求:PCB 产业景气向上,汽车、5G 等新兴领域提供增长新动能,我国PCB 行业具备产业比较优势,未来增速有望高于全球。

      据Prismark 统计,2018 年全球和中国PCB 产值为625 和323 亿美元,同比分别增长5.9%和7.8%。国内PCB产值占比达到51.7%。

      Prismark 预计2023 年全球和中国PCB 产值将达到747 和423亿美元,2018-23 年CAGR 为3.7%和5.6%。

      直接需求:刚性覆铜板是电子纱的主要需求来源。电子纱占覆铜板成本22%~26%。根据CCLA 统计,2018 年我国刚性覆铜板产量为5.93 亿平方米,同比增速为5.4%,产能利用率自15 年呈现稳步提升的态势,达到78.8%。从主要覆铜板企业的出厂价来看,价格也从16之后开始稳步提升。若按照电子纱价格10000元/吨估算,电子纱占覆铜板成本的26%(厚板)或22%(薄板)。

      高频高速覆铜板渗透率提升,电子纱(布)结构升级潜力大。刚性多层覆铜板需求增速快,将有助于带动薄型电子布和超细电子纱的需求增加。据Prismark 预测,2018-23 年,我国18+层以上覆铜板产值CAGR 有望达到10.4%。高功能性电子布将向薄型化发展,高端电子布的市场份额将持续扩大至16%以上。

      以2018 年我国电子纱需求量64.3 万吨为测算基准,我们预测,2019-23年我国电子纱需求量分别为68.9/73.9/79.2/86.7/93.2 万吨,同比增速分别为7.1%/7.2%/7.2%/9.4%/7.5%,复合增速为7.7%。若以10000元/吨价格计算,市场规模约达93 亿元。

      竞争格局:电子纱行业集中度高(全球CR10 为80%,CR3 为33%;  国内CR7 约87%,CR3 51%),技术、资金、客户认证壁垒高。目前全球电子纱在产产能121.5 万吨/年,昆山必成、建滔化工和中国巨石位居前三,产能分别为15.2/14.5/10.5 万吨/年,CR3 为33%。国内电子纱总产能为81.0 万吨,在产产能79.2 万吨/年,CR7 约87%,CR351%。

      电子纱行业集中度较高的原因包括三点。1)下游覆铜板行业集中度高,CR10 为 75%,龙头电子纱企业通过绑定大客户获得较高市场份额。2)产品认证周期长,客户换供应商的成本高,粘性强。3)技术和资金壁垒高。技术壁垒主要包含原料配方、浸润剂技术、加工工艺等三方面。

      资金投入大(初始投资约为 3.5 万元/吨,远高于普通玻纤纱的 1 万元/吨),进入壁垒较高。供需独立,价格波动大,退出成本也相对较高。

      电子纱成本中设备折旧和浸润剂占比更高。以3 万吨电子纱生产线单吨成本构成为例,电子纱成本约6664 元/吨,包括原料/燃料/设备折旧/人工成本等,占比分别为36%/31%/29%/5%。相比普通玻纤,电子纱的折旧和浸润剂成本占比更高。

      中国巨石:电子纱产能有望持续扩张,成本控制和技术实力领先,客户认可度高。中国巨石目前拥有电子纱产能10.5 万吨,根据公司发布的公告,公司拟于2020 和2021 年分别增加电子纱产能6 万吨、电子布产能3 亿平,届时公司电子纱总产能将达到22.5 万吨,电子布产能10亿米,产能有望位居全球第一。公司产能有望持续快速增长主要是由技术实力驱动,成本的优异控制也将为公司抢占更多市场空间提供坚实基础。

      目前电子纱利润率水平受行业供需影响处于底部区间,后续若价格上涨,将带来较大的利润弹性。我们假设后续电子纱价格在当前基础上(含税7900 元/吨)分别上浮5%、10%、20%、30%,则中国巨石10.5万吨电子纱产能收入的绝对值将分别增加3670/7341/14681/22022 万元,净利润绝对值将分别增加3120/6240/12479/18719 万元,净利润率将分别增加4.1/7.7/14.2/19.6pct , 即分别达到3.9%/7.6%/14.1%/19.5%。

      投资建议:锋从磨砺出,建议积极战略配置中国巨石

    从玻纤行业整体供需关系上来看,供给端:从当前位置往后看一年,我们预计全球的产能边际净增加小于10 万吨;需求端:我们判断明年的需求不会比今年差(汽车产销情况逐步企稳、风电需求持续向好、电子纱需求稳中有升、工业和建筑建材需求基本稳定;趋势上向好,但幅度上有待确认)。在当前无碱粗纱第二梯队企业不赚钱,小企业亏现金的成本支撑下,我们判断2019Q4 和2020Q1是价格底部区间,待2020Q2 旺季来临之后,价格有望稳中回升。

      展望20 年,量增(需求带动的产销量增长)+价稳(全年来看,价格持平或略有下滑的概率比较大)+成本下降(成都整厂搬迁有望边际降低成本),我们预计20 年盈利有望实现2 位数的正增长。

      从长期来看,巨石全球产能持续扩张(海外产线持续布局、智能制造、电子纱)+技术引领+成本绝对优势(智能制造+未来新一轮冷修技改将有望进一步降低成本)+差异化竞争(中高端占比目前约为60%且逐年提升)有望驱动公司市占率和盈利能力进一步提高。

      后续若“两材合并”对玻纤资产的重组完成,将进一步提升行业集中度,优化竞争格局。

      风险提示:全球玻纤需求增速不及预期;玻纤渗透率提升不达预期;玻纤新增冲动持续、产能投放过多;中美摩擦影响超预期;欧盟对编织物的反倾销影响玻纤原纱的供需关系等。