中国建筑(601668)跟踪深度:长周期视角看中国建筑

类别:公司 机构:国盛证券有限责任公司 研究员:夏天/杨涛/程龙戈 日期:2019-11-24

在手订单极为充裕,未来收入有望持续增长。从行业角度看,地产与基建行业未来增速虽放缓,但规模仍巨大,并且集中度不断提升。公司作为行业龙头预计未来5 年内新签订单仍有望保持小幅增长。截止至2019 年Q3 末,公司在手订单为41516 亿元,是2018 年收入的3.5 倍。同时每年新签订单都大幅超过当年收入(新签订单/收入平均1.85 倍左右),在手订单不断累积,订单保障倍数不断增加。我们预计到2025 年,公司收入有望达到2.1万亿,对应18-25 年复合增速为8.5%。

    业务结构改善,长期盈利能力有望不断提升。公司提出调结构收入目标为房建:基建:地产为5:3:2,并不断推进,高毛利率地产及基建业务占比提升带动盈利能力向上。若公司完成该结构目标,我们测算毛利率可达12.9%,相比于2018 年提升1.0 个pct。另外从历史数据看,公司归母净利率不断提升,自2009 年的2.2%,提升至2018 年的3.2%。我们假设公司2025 年达到目标收入结构,收入为2.1 万亿,归母净利率小幅提升至3.4%,对应18-25年业绩复合增速为9.3%。

    现金流存在波动,但长周期看与利润基本匹配。由于公司双主业特性,经营性现金流存在波动(过去十年有三年为负),主要受拿地节奏与地产销售周期影响,若剔除地产业务,实际施工业务现金流较为平稳。2009 年至2018年十年间,累计经营性现金流净额为1625 亿元,累计归母净利润合计2143亿。现金流与利润的比值约为80%。公司过去十年自由现金流也有波动,其中有两年为负,但整体保持较为健康的状态。十年累计实现自由现金流为2059 亿元,与归母净利润基本匹配。未来看现金流会随着外部政策及融资环境波动,但长周期看公司的现金流与利润匹配度较好。

    地产与施工互补打造稳定高ROE,当前估值处于历史低位。公司2011 年后ROE 始终保持在16%以上,是8 个建筑央企中ROE 最高的公司。在剔除中国海外发展影响后,公司施工业务ROE 高达19%,主要特点是净利率较低,依靠高资产周转率与高权益乘数提升ROE 水平。施工业务的经营特点与地产业务高净利率、超低权益乘数形成互补,使得公司整体经营稳健,ROE始终处于行业较高水平。当前公司PE(ttm)/PB 分别为5.2/0.87 倍,明显低于历史1/4 分位数,与沪深300 整体估值比也处于历史最低位。

    投资建议:我们预测公司2019-2021 年归母净利润分别为421/464/504 亿元,同比增长10%/10%/9%,对应EPS 分别为1.00/1.11/1.20 元(2018-2021年CAGR9.6%),当前股价对应PE 分别为5.1/4.6/4.2 倍,分部估值有41%空间,当前PB 仅0.87 倍,股息率3.3%,我们认为目前已具有较强的投资价值,维持“买入”评级。

    风险提示:融资环境改善不达预期风险,地产调控风险,基建政策效果不达预期风险,地产业务盈利能力下滑风险,股东减持影响等。