长电科技(600584)：新管理层上任、深化整合星科金朋 盈利能力改善可期

投资要点：5G商用，新管理层上任、提供中、后段一站式服务、盈利能力改善可期

    全球第三大封测代工厂，盈利能力改善可期。我们对长电科技的历史沿革、财务表现进行回顾，公司从江阴小厂发展为全球第三大封测代工厂。目前已具备高中低端以及先进封装能力，面向全球提供从芯片中测、封装到成品测试及出货的全套专业生产服务。公司完成对星科金朋的收购，提升了研发实力和国际影响力、拓展了海外市场。截止2018 年底，公司eWLB 产能达到8000 片/周，WLCSP 产能规模领先全球，Bumping 产能全球前五；2018 年公司全年实现营收238.56 亿元。

    新管理层赴任，提供更具竞争力的中、后段一站式服务。国家大基金为公司第一大股东，持股比例19%。公司选举周子学担任公司董事长、郑力担任公司首席执行长。中芯国际和长电科技一起完成打造国内最大、国际一流的集成电路制造产业链，该产业链缩短了芯片从前段到中段及后段工艺间的运输周期，并有效控制了中间环节成本，贴近国内移动终端市场，极大地缩短市场反应时间，为客户提供更有竞争力的中、后段一站式服务。

    坚持技术研发、覆盖中高端封测领域。公司具有引线框架、Fan-Out eWLB、WLCSP、Bump、PoP、FCBGA、SiP 等封装技术，服务客户超过1000 家。

    2019 年上半年公司获得专利授权87 件，新申请专利56 件；截止2019 年6月，公司拥有专利3735 件，其中发明专利2889 件（在美国获得的专利为1812 件），覆盖中高端封测领域。

    5G 时代，晶圆级封装和系统级封装将扮演关键角色。随着导线宽/间距不断的微缩，封装技术也不断发展，根据IMAPS 援引Prismark Partners 数据，到2025E，采用WLP（Fan-In 和Fan-Out）、SiP/Module 等先进封装技术的产品出货量将不断增长。在Fan-Out 领域，公司是推动eWLB 封装技术平台的主要力量之一；系统级封装（SiP）能最大程度上优化系统性能、避免重复封装，5G 的商用系统级封装成为技术关键。

    我们预计公司2019/2020/2021 年营收分别为228.25 亿元、266.69 亿元和285.60 亿元，归母净利润分别为0.70 亿元、7.63 亿元和10.30 亿元。我们采取PEG 估值法进行估值，公司2019/2020/2021 年对应EPS 分别为0.04 元、0.48 元和0.64 元，参考可比公司估值区间，给予2020 年0.15-0.18 倍PEG 估值，对应42.54-51.05 倍PE 估值，对应合理价值区间20.42 元-24.50 元，给予“优于大市”评级。

    风险提示：1）、星科金朋整合不及预期导致产能利用率不足影响；2）、贸易摩擦恶化对全球半导体产业带来不利影响；3）、芯片国产化进程放缓；