每日报告回放
行业专题研究：食品饮料《民族特色美食的舌尖之争》
投资建议：休闲卤制品是中华传统美食，得益于享受型消费的发展，行业市场规模过去十年从200 多亿发展至1000 亿，且仍保持15%以上的快速增长，同时行业集中度仍低，头部五家企业市场占有率不足20%。休闲卤制品消费具有一定成瘾性和冲动性特点，消费者对价格不敏感、复购率高。优势企业在生产端和销售端都具备显著的规模优势，可以凭借更低的生产和配送成本，更强的门店拓展和管理的能力，持续的提升经营效率、积累品牌。展望未来，强势区域的门店下沉、省外市场的扩张、单店盈利能力提升可以带给优势企业更大的发展空间，同时公司的成本和费用在规模优势下具备进一步优化的空间。重点推荐：绝味食品、煌上煌；受益标的：周黑鸭。
休闲卤制品处于优质赛道，表现为提价不减销量、规模优势尤为明显。休闲卤制品行业商业属性较好，最直观的体现是产品提价不减销量。我们认为休闲卤味的消费具有成瘾性、冲动型的特点，由此衍生出了对价格不敏感、复购率高的购买行为。随着消费偏好向享受型发展，休闲卤味美味又不饱腹的特点带动了消费场景的多元发展，从餐桌吃饱到零食社交成为发展方向。最后，规模优势在该行业的体现尤为明显，在整个产业链中居于强势地位，既表现为对上游溢价能力增强带来的成本管控力，又表现为更多的开店数量对下游消费人群即时消费的满足能力。
优秀的休闲卤制品公司具备一定的护城河特征。首先是产品口味的独特性可以带来一定的消费黏性，短期表现为对价格低敏感及复购率高的特点，长期表现在品牌上的积累；第二，更低的生产和配送成本是供应链管理能力的体现，此为规模经济带来的优势；第三，更多的门店数量可以更好的满足冲动型消费需求，而新店拓展能力和存量门店的管理能力显得尤为重要；第四，顺应新兴零售业态，率先抢占行业新型渠道红利的企业有望快人一步。随着外卖市场加速向三四线城市渗透，门店纵深的企业有望实现降维打击。
催化剂：门店扩张速度较快、新店存活率较高
风险因素：食品安全；原材料价格波动风险；市场份额被侵蚀
行业日报/周报/双周报/月报：航空《国君交运：航空数据月报-需求企稳，票价上行-20191122》
1、短期数据见底，我们判断需求已企稳。
（1）9 月上半月票价见底。受重大活动影响，以及淡季特征，行业票价出现明显下降。趋势符合我们8 月初的预判。
（2）10 月客运量见底。为保障重大活动，10 月部分航班削减，运力供给低增速导致客运量仅增长5.3%。
（3）需求或已企稳。虽然10 月客运量低增速，但客座率与票价均改善，预计10 月下半月需求已开始企稳回升。
2、未来三个月经营有望持续改善。
11 月票价上行。受益于公商务需求滞后性释放，供给增速放缓，以及去年的低基数，11 月客运量增速回升，裸票价同比上升。
12-1 月将受益春运错期影响。节前客流叠加，将有利于票价表现。目前春运票价查询量高于去年同期，国际预售高增长。
航司信心较好，远期预售票价较为坚挺。
3、预计新航季票价市场化稳步推进。
过去一年，虽需求波动，但核心干线仍收益上升，得益于票价市场化。
根据业内调研了解，以及民航局过去十余年的改革决心，预计新航季票价市场化继续稳步推进。
4、航空反弹已开启，需求汇率双催化，重申“增持”评级。
2019 年供需同步放缓，需求波动中展现超预期的盈利稳定性。
继续看好航空业的长期前景，看好“中国吉祥、东航南航”的定价能力提升。
预计未来三个月需求汇率双重催化，重申航空板块性反弹机会。
行业公司更新：医药《推进多领域业务布局》
首次覆盖给予公司中性评级。预计公司2019-2021 年EPS 为0.24/0.25/0.26元，参考行业同类公司2020 年PE19X，给予目标价4.70 元，首次覆盖给予中性评级。
农化和旅游业务整体平稳。公司农化业务主要为农药产品的研发、生产、销售，以及GLP 登记注册技术服务，能够为国内及知名国际农化公司（如陶氏化学等）提供技术含量高、工艺先进的农药中间体、原药及制剂产品，受环保和安全监管趋严影响，农化行业仍处于景气周期，但受北美等地区自然灾害影响，农药需求出现阶段性下滑。2019 年H1 农化业务收入29.77 亿元，同比下滑9.24%。
2018 年公司完成体系内部分旅游资产的整合，景区开发运营的实力进一步提升，协同发展效应逐渐显现，2019 年H1 收入4.02 亿元，同比小幅下滑1.74%医药业务有望稳健增长。医药业务方面，公司在皮肤及结核治疗领域拥有多个产品，目前公司有十余个在售产品已完成药品一致性评价参比制剂备案，其中盐酸左西替利嗪片已首家通过，未来公司有望成为细分专科领域小龙头。医疗业务方面，公司通过收购、新设、参股等方式运营综合医疗机构、专科医疗机构以及医疗配套供应链，目前公司运营的医疗机构有德国莱茵康复医院、瑞士巴拉塞尔生物治疗中心、玛恩皮肤美容医院（连锁），重医附二院北部宽仁医院、北京华生康复医院正在建设中，未来有望在康复医疗、医学美容等领域打造特色健康产业品牌。
催化剂：重要品种通过一致性评价、新建医院投入运营风险提示：海外地区自然灾害加重
公司研究（海外）：拼多多（PDD.N）《GMV、用户数维持高增长，补贴导致亏损增加》
投资建议：公司通过补贴的方式获取更多用户，培养用户使用习惯，推动GMV、营收、用户数高增长，同时加大研发投入，实现更精准的商品推荐。未来用户数和人均消费仍有提升空间，建议“增持”。
亏损超出预期。公司2019Q3 营收75.14 亿元，同比+123%，其中：在线营销服务收入67.11 亿元，同比+126%；交易服务收入8.02 亿元，同比+101%；GMV（TTM）达8402 亿元，同比+144%，2019Q3 GMV 为2503 亿，同比约+110%。
2019Q3 公司GAAP 归母净亏损23.35 亿元，较去年同期的10.98 亿元亏损有所扩大， NON-GAAP 下归母净亏损为16.6 亿元，去年同期亏损6.2 亿元，主要是补贴力度加大所致。经营活动产生的现金流量净额26.18 亿元，同比增长948.5%。
营收维持高速增长，货币化率稳定，获客成本有所下降。公司2019Q3 营收同比+123%，系公司GMV 快速增长，推动平台在线营销技术服务收入增长所致。
2019Q3 货币化率3%，较为稳定。平均月活4.3 亿，同比+86.1%，环比+6400万；年度活跃买家达5.36 亿，同比+39.1%，净增1.51 亿，环比+5300 万，单季度增幅规模创新高；每位活跃买家年度支出为1566.5 元，同比+75.2%，环比+99 元，系客户购买高客单价产品增加所致；获客成本（年度买家）130.11 元，环比-22.86 元。
百亿补贴使得销售费率维持高位，研发投入持续加大。公司2019Q3 营销费用69.09 亿元，同比增长114%，较2019Q2 的61.04 亿元增长8.05 亿元，营销费率91.9%，同比-3.8 pct，环比+8.2 pct，主要是由于公司补贴力度加大；管理费率5.8%，同比-3.25pct，环比+2pct；公司持续增加研发投入，研发费用11.27亿元，研发费率15%，同比+5.15pct，环比+4pct，主要在研发工程师、算法、系统方面加大投入，公司保持技术工程师占整体员工比重在50%以上，对人工智能和大数据领域进行探索，以雕刻更精准的用户画像和更精准的商品触达。
风险提示：经济增速放缓的风险，行业竞争加剧的风险。
专题研究：《变中觅机》
不同市场环境中，转债投资策略的变化。牛市、熊市、震荡市或结构性行情中转债的投资策略有所不同，牛市中转债追求弹性，熊市转债追求债底保护，震荡市转债追求性价比，结构性行情转债追求投资主线。因此，在不同的市场环境中，我们需要找到对应的择券方法。当然，转债作为一类特殊的大类资产，我们还可以从大类资产配置的角度来甄别转债的吸引程度。一般而言，在权益市场的牛市初期或熊市末期，转债都可以作为首要考虑的配置方向。
2020 年市场展望及新的变化。转债市场经过了三年的扩容后，已经逐渐被上市公司和广大投资者所熟悉。面对多元化的市场，转债每年都会面临新的变化，2020 年相比于2019 年主要有三个方面的变化。1）供给：定增全面松绑，转债供给或许受到冲击，但转债仍然具备其独特的优势。如果2020 年新券供给受到定增放开的影响有所减少，当前存量市场的估值将得到进一步支撑。2）存量和新券的定位：从当前存量市场来看，转债的平均绝对价格处于2019 年以来中位偏上，结构性行情分化下，优质券价格相对较高，市场整体不便宜。在当前存量券价格较高的环境下，一级市场打新的高性价比得以凸显。2019 年新券发行规模已经超过2000 亿元，如果存量券维持目前价格水平，新券将成为明年初的主要看点。3）回售：2020 年起将有多只个券进入回售期，回售压力下，公司可能会选择下修来避免回售。目前回售收益率为正的转债在回售触发前都是值得关注的品种。
专题研究：《无米之炊》
最长的下沉行情和最弱的下沉力度。对这一轮的评级下沉行情我们有两个基本的判断：（1）持续的时间会更长，历史上打破评级下沉行情的因素往往是融资回暖之后带来的经济复苏，而这一轮经济复苏需要的时间可能更长，评级下沉行情的持续时间也会更长；（2）下沉的力度确偏弱，实体经济高杠杆状态下政策“有克制”的放松以及信用尾部企业数量的骤增都制约了这一轮评级下沉的程度。在信用利差和评级利差已经接近历史地点的当下，2020 年评级下沉的行情依旧存在，但更大的问题在下沉之后能买什么
地产：不必悲观，政策可能边际放松。这一轮地产融资收紧与16 年三季度融资收紧有两点不同，一是之前并未经历过大幅融资放松，边际收紧的影响相对较小，二是地产商已经调整了自己的负债结构，加杠杆更加依赖无息负债，有息负债率本身处于下降过程中。因此这一轮地产债融资收紧并未引发地产债的大幅调整。19 年地产政策偏紧的“底气”来自于强力的投资和销售数据，但20 年地产景气度面临下行风险，对应行业销售和融资政策可能会有松动，因此地产债整体不必悲观。
城投：长期问题未解，但短期政策向好。城投的长期问题我们认为有几点至今仍未解决：（1）市场化置换债务背景下，隐性债务置换的力度和覆盖的范围小于上一轮；（2）化解隐性债务的关键在于卖地收入，但目前偿还隐性债务利息就接近一半基金性收入的体量；（3）这一轮仍有大量未能纳入隐性债务的经营性债务存在，这部分债务有信仰但没有政策支持。这些长期问题始终会制约城投。短期来看，城投风险不大，隐性债务的置换工作从徒有消息到开始实质性落地，并且2020 年一季度将有大量专项债额度下放，城投外部融资环境短期向好，但无论如何，利好已经开始出现过度反应的迹象。
民企：仍需耐心等待，边际上可以乐观一些。民企债的违约和信用风险并不是传统的内部现金流下滑导致外部融资收缩进而发生违约的逻辑，更多的是掏空公司、财务造假、实际控制人、或者激进投资导致的风险，与公司治理关系更大。因此仅仅依靠外部融资层面的支持无可能无法恢复市场对于民企的风险偏好，民企投资的风险偏好回升可能要等到行业风险出现自发的出清。但短期来看，各种令人咋舌的违约形式依然在继续出现，风险仍然在释放过程中。中长期维度下，作为高收益债最集中的板块，机会还是值得期待。
