2020年信用债市场策略与展望-票息为盾 精选为矛

类别:债券 机构:华泰证券股份有限公司 研究员:程晨/张继强/赵天彤 日期:2019-11-22

2020 信用策略:票息为盾,精选为矛

    信用债票息及适度下沉是2019 年债市核心策略。但一致的风险偏好和投资者行为将中高等级信用债息差、期限利差都压缩到历史低位,限制了杠杆和久期策略的空间,操作难度明显超过2019 年。投资者层面,缺资产与负债成本高、提高收益与规避风险双向压力并存。信用事件频发的势头尚未根本逆转,投资者风险偏好短期难以提升。不过,利率久期策略空间也不大,信用票息优势仍存。同时,通过在城投、地产、国企、金融等领域精细化挖掘仍有机会。产品上,寻找ABS、永续债等小品种局部机会。

    2019 信用债市场回顾:票息及适度下沉胜出

    2019 年信用债表现好于利率债,票息优势明显,信用利差整体压缩。但结构性分化明显,民企融资仍不畅,信用事件频发且呈多样化发展,继续压抑投资者风险偏好。非标萎缩、央企去杠杆、房地产融资受限、民企不敢碰导致的“缺资产”压力之下,中高等级利差继续压缩。而负债端成本仍高,投资者也积极在城投、地产和国企中寻找适度信用下沉机会。

    2020 信用主题:套息、杠杆策略空间有限,寻求确定性行业信用挖掘机会目前中高等级信用利差和收益率已处历史低位,相比利率债性价比优势不再明显,预计杠杆和久期策略空间有限。而民企经营压力仍较大,融资环境没有明显好转,违约或仍保持高位,部分国企和银行暴露风险将压抑风险偏好。资产端收益下行,负债端成本居高难下,票息为盾的基础上,挖掘确定性行业信用机会、“精耕细作”将是2020 年信用大主题。由于利差保护优先,需要警惕违约蔓延、资管新规严格执行、中小银行缩表引发风险传导等潜在风险。

    城投债:寻求债务置换逻辑内下沉机会

    预计在宏观逆周期调节的背景下,隐性债务化解的推进会有效缓释城投风险,城投债安全性边际提升,可寻求债务置换逻辑内下沉机会。隐性债务认定、对应项目情况、区域经济财政和金融资源是把握隐性债务置换机会的重点,但仍建议规避区域债务负担过重、非标占比高的尾部平台。

    地产债:把握扩张和负债平衡的能力

    融资渠道收紧后,地产企业把握扩张和负债平衡的能力仍是需要关注的重点。优质龙头企业在融资能力上具有优势,负债平衡压力较小,具有配置价值。对于信贷资源有限的房企,销售回款情况直接影响其平衡能力,建议在融资结构合理、周转水平较好、布局稳健的房企中寻求收益。

    产业债:寻找行业格局稳定、政策利好品种,警惕金融板块风险暴露系统性资质下沉时机未成熟,在行业格局较为稳定、存在政策利好行业中寻机。国企在逆周期调节政策中有望获得更多支持,交通运输、建筑工程、电力等国企主导行业,格局稳定且体量较大,中低评级主体有一定下沉挖掘空间。部分行业如港口持续存在政策利好,在政府推动下整合推进,信用基本面有望出现积极转变,建议关注细分子行业结构性机会。同时,需要警惕金融行业风险暴露,信用分化或带来评级间利差走阔,建立全面的信用分析体系成为必要,我们建议结合区域分析、定性分析、财务分析建立三维信用分析体系,防范尾部金融债估值风险和流动性风险。

    风险提示:违约超预期增长风险;中小银行信用风险。