晨会纪要

华鲁恒升（600426）深度报告——依托煤气化内核优势，提升产业链附加值

    投资评级与估值：我们认为当前产品景气分位较低，公司凭借成本优势实现的底部盈利，未来随着新项目的投产或是供需格局改变带来的行业景气度回升，公司利润有很大上行空间。我们维持公司2019-2021 年盈利预测，预计实现归母净利润25.53/ 28.69/32.73 亿元，对应11 月21日收盘价PE 为 11/9/8 倍，上调评级至“买入”。

    关键假设点： 1. 国际原油价格维持当前中枢震荡，且宏观经济不出现大幅下行；2. 除正常检修外，公司基本维持满负荷生产；3. 公司己二酸项目预计在2020 年四季度投产，新材料项目预计到2021 年年中投产。

    有别于大众的认识： 1）。 市场认为华鲁恒升的核心竞争力在于低成本的煤气化平台，扩产石化产业链会导致公司的成本优势不再突出。我们的观点是，从合成气到己二酸和己内酰胺的产业链很短，且公司具有多年生产环己酮、己二酸的经验，已经突破环己烯法工艺。随着终端产品附加值的提升，公司新材料项目的成本优势实际上得到了加强、而不是削弱。2）。 市场认为由于煤气化能力的限制，公司未来成长空间有限。我们的观点是，当前公司煤气化能力为340 万吨氨醇当量，通过工艺优化，氨醇产量上限可能达到360 万吨，还有30 万吨可支撑下游扩产的余量；同时公司深化与华能德州电厂合作，外采蒸汽从而减少自身燃料煤消耗，若这部分燃料煤指标可转化为原料煤，则可解决公司下一套氨醇平台的扩产瓶颈。

    股价表现的催化剂： 1）。 产品价格上涨：采暖季限产可能推动液氨、尿素和甲醇价格上行；醋酸检修频繁可能推动价格上涨；乙二醇价格有望反弹。2）。 在周期底部阶段，公司通过降低成本保证业绩稳定、甚至逆势增长。

    核心假设风险：原油价格大幅下行的风险；因宏观经济下滑导致需求大幅下行的风险；公司在建项目不及预期或在产装置意外停车的风险。

    （联系人：李楠竹/宋涛/马昕晔）