债券市场2019年11月半月报:内部压力仍存 交易择机介入

  海外市场:美国制造业PMI继续处于荣枯线下,通胀温和,但就业数据强劲,非制造业有走升迹象,经济缓中有韧性,支持美联储年内剩余时间维持利息水平不变。美国ISM非制造业指数超预期回升提振市场对美国经济的信心,使得美元有所回升。美联储继续扩张资产负债表。预计美元短期以震荡为主。中美磋商总体向好,推动美债期限结构走陡。欧元区经济总体疲弱,稍显回升,英国无协议脱欧风险基本排除使欧元区经济下行风险大幅缓解,欧元短期预计以震荡为主。日本经济总体仍疲弱,稍现好转,全球贸易冲突存一定反复对日元有支撑,日元短期预计震荡稍升。中美贸易谈判总体向好,预计继续对人民币有所提振。

      宏观基本面: 10月份经济供需两弱,再次呈现季末走强而季初走弱的特征。从需求端看,投资、消费均低于预期。其中投资增速主要受地产投资下行拖累,但下行的斜率仍然较缓。

      制造业增速小幅回升,仍然处于低位。基建投资较上月小幅下滑,未能对地产投资的下行形成补充。从生产端看,10月工业增加值再度走弱,上游采矿业增速下降较多。向后看,地产投资在销售和新开工的支撑下,短期内韧性仍然可以保持,预计不会出现断崖式下滑。制造业投资处于库存周期尾声,后续或逐步筑底回升。基建投资在专项债发行、信贷支撑以及资本金比例降低等政策的支撑下,有望继续回升。10月消费增速受消费后移影响较大,11月或有所改善,但在收入增速下滑的背景下,难有明显起色。整体而言,经济数据显示内需下行的压力较大,后续政策预计仍以稳增长为主。财政政策继续加大投入,货币政策受通胀制约无法大幅宽松,重点仍将集中在宽信用。

      货币政策及流动性:10月底以来,社融和经济数据有所下降,央行稳增长诉求更强,MLF利率下调5BP,央行放量投放MLF,流动性由上月的稍充裕转为合理充裕。短期资金价格先下后上;长期资金利率稍上行且延续分化。流动性稍有分层,边际显著分层继续缓和。10月金融数据不及预期,新增信贷同比有所少增。企业中长期贷款同比有所多增,信贷质量稍显结构性改善。居民和企业短期贷款收到明显压缩,居民中产长期贷款有所下降,专项债净融资额为负,企业微观活力依然不佳。美对华已有关税预计难以大幅取消,房地产严控持续,经济仍有下行压力。央行11月小幅下调MLF利率向市场传达出货币政策仍会偏宽松的信号,美联储年内三次降息也为国内货币政策提供了空间,预计货币政策短期偏宽松的格局不变,流动性短期会维持合理充裕。

      利率债策略:11月以来,收益率从高位开始回落,主要原因一是MLF降息扭转了市场对货币政策收紧的预期,二是金融、经济数据不及预期降低了对经济企稳的预期。整体而言目前经济下行压力仍然较大,而逆周期调节政策的效果尚不显著。经济基本面使得货币政策有进一步放松的需要,但通胀受猪肉价格拉动,预计持续处于高位,又对货币政策形成制约。在二者冲突的情况下,货币政策的可操作性空间有限,收益率预期维持在窄幅震荡状态。后续需关注货币政策主要目标在通胀和经济增长之间的切换,交易盘可适当介入,快进快出;配置盘如有配置需求可选择中短久期非活跃品种。

      信用债策略:进入11月来,MLF下调5BP一度被视作利好消息,在此刺激下信用债长端跟随利率债长端下行10BP,而短端由于OMO资金成本并未跟随下调、整体平衡度偏紧、利差空间有限等因素保持震荡中小幅上行状态。同时受前期货基赎回等因素影响,信用一级净融资额较上月有所回落,显示至年底前需求仍可能较为乏力。另外,通过对26个申万一级行业2019年三季度财报分析,我们发现今年上市公司经营净现金流整体表现较去年有显著提升,但筹资活动净现金流回落较快。盈利能力和偿债能力同时好转的行业以中游制造行业为主,择券时需注意盈利和偿债能力均有所减弱的纺织服装、汽车和通信行业。目前信用收益曲线较之前更加平坦,需求面、资金面双双支撑不足,其他利空消息如地方债提前发行额度仍在进度中,故后市若OMO价格不跟随调整,则无显著利多因素释放。信用曲线整体或面临调整压力,建议近期持续观望,待地方债利空信息释放、资金面相对宽松后再行介入。