建筑装饰行业专题研究：基建类专项债究竟对接了什么项目？

　　基建类专项债占比显著提升，新专项债额度暂未提前发行从专项债类型来看，2019 年一季度到三季度（前三季度本年新增额度已全部发完）泛基建类型专项债单季度发行金额占比逐季显著提升，前三季度分别为27.5%、30.3%、47.8%。从2018-2019 年各省新发专项债金额来看，新发专项债主要集中在沿海以及部分中部省份。此外，今年新增额度在2019 年9 月底发完后，截止到2019 年11 月19 日，并未有2020 年的新额度提前发出。

    　　我们从274 个泛基建类债券（2019 年11 月19 日前共发行754 只，多数为土储和棚改）中，在不同细分领域各随机抽取该类别债券发行数目的10%，并确保各细分领域抽样中覆盖每一个涉及省市，以求刻画基建类专项债背后的项目“画像”。

    　　样本项目基本均处于已开工状态，相关项目资金撬动仍然有限项目状态方面，在59 个样本专项债中，基于披露材料，基本所有项目处于已开工状态。此外，相关项目资本金与专项债总计支持金额占比往往较高，专项债的资金撬动作用可能极为有限。多数项目资本金或自筹资金占比高于40%，同时多数项目的投资额资金来源中，专项债的总计支持金额也占比在40%以上，甚至有10 个项目70%以上的后续资金都需要专项债支持。

    　　多数项目未来收入或存在地产依赖

    　　在可统计偿债资金来源的57 个项目中，有29 个项目其未来偿还专项债券本息的主要来源与土地出让所得或相关物业出租有较强联系，这其中19 个项目的预计还款资金来源完全来自于土地出让所得。随着未来多数基建项目与专项债紧密相连，地方政府债务与地产之间在部分领域的高关联性在短期内或仍难打破。

    　　在专项债的披露中，可以看到在未来项目回款不达预期时，通常会安排相关后备措施来保障之前债券本息的偿还。以下几种保障方式被多次提及：

    　　第一，发行土储债帮助土地顺利出让，从而变向填补之前专项债到期本息；第二，通过专项债滚动发行来周转偿还；

    　　第三，通过对前期债务提出化解方案，同样有望减轻未来还款压力，从而保障专项债本息还款的优先顺位。

    　　风险提示：抽取样本出现较大偏差，相关披露信息与实际操作情况严重不符