债券市场简评：疏通货币传导机制 降低社会融资成本

一、事件

    2019 年11 月20 日中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布贷款市场报价利率（LPR）为：1 年期LPR 为4.15%，5 年期以上LPR 为4.80%，均较10 月下降5 个基点，其中，作为新发放房贷参考依据的5 年期LPR 在8 月20 日亮相后首次迎来下调。以上LPR 在下一次发布LPR 之前有效。

    二、 我们的分析与判断：

    （一）近日，中国是否进入“降息周期”引起了市场的极大关注。包括以下举措：

    1、 调降政策利率：“一长”：11 月5 日，一年期MLF 的“中标利率”降低5 个基点，至3.25%；“一短”：11 月18 日央行将7 天期逆回购操作（OMO 利率）中标利率，下调5 个基点，为2.5%；同时通过其他方式降低银行负债端成本：11 月19 日，央行以利率招标方式开展了中央国库现金管理商业银行定期存款操作500 亿元，“中标利率”

    3.18%，比上一次“中标利率”降低2 个基点。

    2、调降贷款利率，疏通货币传导机制，切实降低社会融资成本。

    （二）央行“降息”操作的目的和作用

    1、 接连“降息”重塑了市场预期。

    10 月底受四季度通胀压力增大，TMLF 停作，OMO 等常规公开市场操作也较为谨慎，以及中美贸易谈判取得积极进展抬升市场风险偏好等影响，债市情绪较为悲观，引发了市场对货币政策边际收紧的预期，利率面临较大抬升压力。

    11 月5 日以来，从MLF 到逆回购，公开市场操作“降息”接踵而至，央行频频出手，重塑市场对货币政策的预期。10 年期国债收益率已经从3.3%的位置降到3.2%以下。11 月20 日继续调降1 年期和5 年期LPR，扎实推进降低社会融资成本意图明显。

    2、 实体经济下行压力使得降低社会融资成本势在必行。

    当前，经济下行压力较大，三季度贷款加权利率反而抬升。央行加大逆周期调控力度，继续引导市场利率和LPR 利率下行，这对当前切实降低实体经济融资成本、稳投资、稳增长、稳预期方面将发挥积极作用。

    3、 疏通货币传导机制是重中之重。降低银行负债端成本是关键问题。

    央行通过下调“一长一短”政策利率“MLF 利率和7 天逆回购利率”5bps，继而下调1 年期5 年期以上LPR 5个bp，下调幅度一致，符合市场预期，通过降低银行负债端成本引导贷款利率下行，从而也明确了央行政策利率变动对LPR 变动将产生更直接有效的影响。

    4、 5 年期以上LPR 利率下调一定程度改善购房需求，缓解房地产行业风险和金融风险。

    值得一提的是三季度货币政策执行报告 删除房住不炒，引发房地产市场政策松动的预期。5 年期以上LPR 下调5个bp 有助于降低刚需购房群体房贷成本：5 年期的LPR，是针对中长期贷款，但其中主要是个人按揭贷款，会一定程度改善购房需求，有利于缓解房地产市场行业风险和由此带来的金融系统风险，平稳经济增长。

    5、矛盾的信号反应出货币政策操作空间不大

    从三季度货币政策执行报告来看，与这一轮降息操作似乎矛盾：“警惕通胀预期发散”、“主动维护好我国在主要经济体中少数实行常态货币政策国家的地位”、 “坚决不搞大水漫灌”，反映出货币政策操作空间应该相对有限。从调降幅度看，信号意义要大于实际意义，主要是修正市场预期，真正的时间窗口打开仍需等待。同时需关注OMO 操作量和价是否能够配合，短端利率是否能够稳定在较低的水平上，从历史来看，银行间7 天回购利率和央行政策利率的阶段性偏离往往会很大。银行负债端成本的下降以及信用扩张依赖于央行是否释放长期低成本资金，比如降准。

    三、 债市投资策略：

    从央行的操作来看，更倾向于疏通货币传导机制，降低社会融资成本，缓解经济下行压力，但同时受制于通胀、债务杠杆等因素，货币政策操作空间不大。后续的操作依赖于经济基本面是否企稳，包括贸易战走向、外需是否企稳，宽财政发力以及房地产市场表现等。

    债市仍是震荡格局，上有顶下有底，不具备大幅下行空间，策略上：控制久期，信用债息差策略为主，稳增长背景下优选城投债，产业债仍需规避风险，中高等级为主。