教育行业2020年度投资策略：抓景气 望龙头

　　2019 年回顾：教育表现良好，估值稳定、内部分化

    截止11 月15 日，CS 教育指数年初至今上涨12.11%，位于30 个中信一级行业的第15 位。随着年初《中国教育现代化2035》《加快推进教育现代化实施方案(2018-2022 年)》等一系列重磅政策出台，政策的不确定性风险程度较2018 年有所减弱，叠加如中公教育、中国东方教育、新东方在线等纯正教育龙头企业在海内外上市优化了投资标的结构，教育板块二级市场的投资情绪有所恢复，板块整体表现较去年明显向好。剔除估值差异较大的数值后，A 股教育板块的整体估值由年初的34X 小幅降至11 月15 日的30X，估值水平较为稳定。当前时点板块平均估值水平：教育美股＞教育A 股＞教育港股。板块估值内部分化，估值较高的子板块为早教和职业教育，估值较低的子板块为K12 教育和素质教育（不考虑国际教育负估值）。

    　　职业教育：政策加持、需求火热，龙头兼具成长与盈利

    政策频繁加持职业教育，学历高职领域外延教育部并不限制并购事项，内生有扩招百万及本科层次职业大学扩大招生范围促进，外延与内生齐驱。非学历职教培训需求火热，公考、教师、考研等报考基数均维持高百万规模，未来重点关注通过率低、竞争比高导致的参培率提升和高客单价的长周期协议班课程占比提高对价格带的拉升作用。中公教育作为职教绝对龙头，兼具成长与盈利：成长性来自品类格局突破和渠道下沉发力，盈利性来自产品结构升级和运营提效降费。

    　　在线教育：高速成长的千亿市场，龙头掘金下沉红利需求端在线教育优秀的师资和低廉的价格对低线城市用户有天然的吸引力，技术端5G 网络商用+AI 赋能进一步优化线上学习体验，K12在线课外辅导市场高速增长，2018 年市场规模约为302 亿元，2013-2018 年CAGR 为85.2%，预计2020 年突破千亿至1189 亿元。

    　　新东方在线以东方优播加快向三四线城市下沉市场，凭借一线城市师资+本地化教研+强功能线下体验店+线上单师直播互动对当地传统教培机构实现降维打击，暂时没有市场竞品，且已初步形成低获客成本、高定价、快增长用户规模和转化率的多维度外化优势。

    　　教育信息化：把握标考建设新一轮景气周期

    　　始于2017 年的第二轮标准化考点建设存量和增量齐升，存量高清换代，增量来自于（1）应用场景从高考向高中学业水平考试、中考等延伸；（2）“1 个平台+N 个子系统”共同建设导致单间教室客单价实现翻番。佳发教育为标考信息化建设龙头，作为本轮建设制高点的考试综合管理平台项目，公司已完成6 个省级平台建设，并承担国家端建设，保持行业领先地位。凭借上一轮建设积淀的入口、用户和渠道优势，公司切入智慧教育领域，业务快速发展，打造新增长点。同时公司持续推进管理提升和降本增效行动，费用率进入下降通道。

    　　投资建议

    　　维持教育行业“增持”评级。我们认为2020 年教育行业投资策略把握两条主线：一是需求端景气，如同时享受政策红利和需求火爆的职业教育，技术升级带来新体验、不断下沉市场的在线教育，政策引导下迎来新一轮建设周期的教育信息化，此外还有二胎政策下托育需求上升的早教。二是供给端改善，K12 课外辅导经历了2018 年的严监管后，市场出清不合规中小机构，龙头短期虽增长有所影响，但放眼2020年仍给予25-30%左右的收入增速，可见龙头的抗风险性及增长的持续性、稳健性，预计市场份额进一步集中于头部，竞争格局改善。A 股市场建议关注：职业教育的中公教育、教育信息化的佳发教育、早教的美吉姆。此外建议关注新东方、好未来和新东方在线（海外市场标的，暂不评级）。

    风险提示

    　　监管趋严带来的不确定性风险、市场竞争加剧风险、业务拓展不及预期、商誉减值风险等。