爱尔眼科(300015)跟踪点评：消费升级、转换率与品牌力驱动长期增长

点评：

    三季度业绩维持高增长。

    公司2019年前三季度实现营收77.32亿元，同增26.25%，归母净利润12.31亿元，同增37.55%，扣非净利润12.35亿元，同增34.24%。第三季度单季度营收、归母净利润和扣非净利润的同比增速分别为27.24%、38.91%和37.34%。公司作为全国性眼科品牌连锁医疗龙头，在行业高景气以及内生增长的驱动下，业绩保持了稳健增长，公司利润端增速长期维持在35%以上的水平。

    高端手术占比提升，盈利能力持续提升。

    前三季度公司的毛利率为48.41%，同比上升0.59pct，净利率16.88%，同比上升1.31%，加权平均ROE为20.14%，上升3.61pct；销售费用率10.56%，同比下降0.28pct，管理和研发费用率合计13.73%，同比下降0.31pct，财务费用率0.49%，上升0.02pct。其中，第三季度的毛利率高达50.44%，同比上升2.33pct，预计第三季度高端手术占比延续了上半年的提升趋势；随着公司规模效应逐步体现，销售费用率与管理费用率均有所下降，净利率上升幅度高于毛利率。

    收购28家眼科医院，ISEC要约收购达到最低持股比例，版图持续扩大。

    2019年10月，公司发布关于筹划发行股份及支付现金购买资产的公告，标的包括26家爱尔产业基金旗下的医院和众生药业旗下的2家眼科医院，若收购完成，公司的全国网点布局将进一步完善。2019年8月，公司向ISEC眼科集团的股东发起要约收购，10月该公司35%的股权已完成交割，达到最低持股比例，本次收购将促进公司快速打开新加坡、马来西亚等东南亚国家的市场，公司有望利用在华人界的品牌力，继续推进公司的全球化进程。

    消费升级、转换率与品牌力是支撑未来股价的“三驾马车”。

    根据我们近期的草根调研，我们认为未来公司的股价仍具备来自内外因素的支撑。在外部环境层面，随着可支配收入的提升以及护眼意识的觉醒，针对不同年龄段的业务均呈现高端化趋势，青少年近视防控普及率提升保障了视光服务的稳步上升，预计未来三年增速稳定在25%左右；而具备一定消费能力的80后、90后对屈光手术的增长贡献最多，主要与该部分人群的手术覆盖率与消费水平提升有关，预计未来三年保持35%-40%的复合增长；白内障手术方面，虽然短期受医保控费因素增速有所下降，但我们认为持续深化的老龄化将带动白内障手术恢复快速增长，预计未来三年的复合增长率恢复到20%以上的水平。

    在内生增长层面，我们认为公司的高转换率与品牌力提升是最重要的增长因素。根据我们调研的几个医院的结果显示，几个重要指标的增长率排序为营收增长率>手术量增长率>门诊量增长率，这说明公司能够较好的转换客流，在新设备、新技术引进后，医院能够治疗的病种范围更广，全飞秒、ICL等高端手术的占比进一步提升带动客单价提升；另一方面，随着公司的版图扩张，近年来公司的知名度也逐步提升，有助于缩短公司新并医院的盈利周期，相比公立医院，公司在用户服务、资产结构、分级连锁覆盖等方面具备优势，医院环境更好，覆盖人群更多，且资产多为租赁，资产结构良好，针对当地排名靠前的公立医院，公司采取劣势专攻、优势看齐的战略。未来继续看好公司利用资本优势，维持良好的运营效率，进一步提升市场占有率。

    投资建议：未来我们继续看好公司作为眼科品牌连锁医疗龙头的长期增长能力，预计2019-2021年公司的EPS为0.55、0.76和0.99元，同比增长54.79%、38.05%和29.76%，对应当前股价PE为86.37、62.56和48.21倍，维持推荐评级。

    风险提示：医保控费风险，医疗事故风险，人才流失风险。