格力电器(000651)深度报告:探秘格力电器

类别:公司 机构:财通证券股份有限公司 研究员:洪吉然 日期:2019-11-20

地县级经销商平销返利

    格力电器区域性销售公司营销模式:格力电器负责生产+供货,区域销售公司对应30多个省销售网络的建设和发展(发展二级代理商,由二级代理商开设专卖店)。

    区域销售公司(省代理)六折提货:空调内销金额+产业在线内销量→ 出厂价;奥维云网线上+线下价格拟合(销量3:7)→ 终端零售价。

    地县级代理商平销返利,不赚差价:拿货价和卖货价基本一致,卖货后定期以返利的形式返还实物商品,格力的提货政策一波接一波来袭并且环环相扣。

    地区经销商销售返利方式

    返利来源:打款贴息、提货奖励、淡季奖励、年终返利。

    打款贴息:只有每年九月有,金额为9月回款额的4%。

    提货奖励:从每年9月开始计算,金额为提货额的4%,按月递减0.5%直到3月。

    淡季奖励:为9月到第二年3月的提货额的1-2个点。

    年终返利:为全年销售额的8-11个点。

    案例:年销售100万元经销商的一个冷年(源自雪球唐子辰)

    冷年开盘9月打款30%,提货价比淡季零售价高4个百分点,打款贴息+提货奖励合计30万*(4%+4%)=2.4万元。

    10月–次年3月提货50%,价格为淡季零售价(1.5P定频2499元),提货集中在11月和2月,返利为50万*(3%+1%)/2 = 1万元。

    如完成淡季任务,则奖励80万*1.5% = 1.2万元;若未完成则没有奖励。

    旺季4-8月提货20万,没有返利。

    8月底冷年结束,年终返利100万*9% = 9万元;若紧跟每项政策,则总计返利13.6万元。

    格力返利的历史轨迹

    1995年:董明珠首创淡季返利。当年10月至次年2月(淡季)的出货定价低于次年3月至9月(旺季),这是当时行业普遍采用“年末返利”基础上的创新。当年淡季回款增长3.5倍,抢先占领市场。

    淡季返利三大好处:(1)解决淡季生产的资金来源→降低财务费用率;(2)缓解旺季供货压力,平滑淡旺季产能利用;(3)绑定大经销商,市占率从94年的9%升值95年的17%。

    2007年开始计提销售返利。07年起新增“其他流动负债”科目(包含销售返利)。原因:新会计准则要求企业确认预计负债,包括企业多年实行的政策而导致将承担的责任。

    2012年董总上任加大返利。13年和14年的销售返利增量分别为145亿元和179亿元。原因:1)格力对达到一定采购量的经销商更高的返利比例;2)对经销商市场价格下跌带来的损失计提了超额的销售返利;3)对退出的经销商,原先计提的返利没有冲销。

    格力何时大量兑现返利?

    哪些时点兑现较多返利?实物兑现返利时,格力不确认收入,但确认相关成本+冲减销售费用。因此如果均价提升+成本宽松时段,格力出现毛利率异常下滑+销售费用率过低,可认为该阶段兑现大量实物返利。

    2015年:集中兑现跌价返利。15H1原材料价格同比下滑+空调均价同样下滑的背景下,美的空调业务毛利率↑3.4pcts,格力毛利率↓5.0pcts,同时格力销售费用率同比↓4.5pcts。当年价格战激烈,年中渠道库存达到历史高点,推测公司给经销商较多跌价补贴以维护渠道利益。15H2新冷年开盘格力上调提货价(3000到3500),并陆续在后续一年补贴跌价损失。

    2016H2-2017H1:补库需求旺盛,经销商要求实物返利。16年中渠道库存去化至低位,叠加需求爆发,经销商补库意愿强烈,因此会在提货时要求厂商兑现实物返利。反应在财务数据上,16H2和17H1的毛利率同比↓2.6pcts和↓2.1pcts(均价同比↑,原材料↑),销售费用率同比↓7.0pcts和↓6.6pcts。

    会计处理放大毛利率波动

    单季毛利率有规律波动,返利政策放大趋势

    09年起格力单季毛利率基本呈现一个规律,即Q1>Q2<Q3<Q4,核心因素是空调季节性销售导致的出货价格波动,假设零售价反映出厂价趋势,出货价季度规律为上半年低于下半年,其中Q2为财年低点,原因为:1)新冷年开盘产品结构升级(变频/节能占比↑)带动新品价格提升+盛夏销售紧俏老品价格水涨船高;2)Q2为旧冷年末尾+销售淡季,空调难以卖出好价格。

    返利政策如何放大趋势?(1)格力的返点补偿Q3最高,然后逐步下滑至次年Q2,导致经销商打款热情呈现明显的季节性,因此加强了出货价格的季节趋势;(2)返点支付时点有三个,其中大部分(经销商口径80%)在新冷年开盘时Q3兑现,但此时因提价因素对冲,无法清晰观测到返利兑现对毛利率的负面作用;少部分返利会在Q2兑现,若Q2返利兑现较多会加速毛利率下行,例如15Q2(部分经销商弃做)和13年Q2(库存低位需要补库)。

    格力销售费用的拆解

    销售费用=现金支付+△销售返利+其他费用。除17年,“其他费用+现金支付”自12年基本稳定,销售费用变动和△销售返利高度相关,董总上任后加大计提比例,年景好时大额计提跌价返利(若无价格战无需兑现)为何17年△销售返利很小,而销售费用支付的现金异常高?17H1空调销售火爆,经销商大量提货,格力兑现大量实物返利。17H2格力库存紧张,使用现金继续兑现返利,导致全年销售费用微增而现金支付的销售返利翻倍。作为验证,前三季度销售费用同比为负,四季度同比大增,体现实物返利和现金返利的差别。

    季度销售费用率跟随毛利率走势。销售返利按月计提,照出货量推算Q3计提最多,故Q3不仅是毛利率的年度高点,同样适用于销售费用率。此外,返利兑现贯穿全年,兑现时毛利率和销售费用率同时下降,这也是季度毛利率和销售费用率走势趋同的一大原因。

    销售返利是格力的护城河

    若不结合需求状况,压货返点模式可能走向极端。2013年起,刺激政策退出+地产行业下行+14-15年连续凉夏迫使终端需求萎缩,但多数空调企业仍沿用补库压货模式,渠道库存在13-14年快速累加,问题于15年爆发,行业开始空前的价格战。

    但不可否认的是,返点政策能够应对产销波动+粘住经销商+杀伤竞争对手。(1)产销波动有两层含义,其一,空调夏天的终端需求远高于其他时间,返利政策引导经销商的提货时点相对均衡,也提高企业自身的产能利用率;其二,类似15年的产销剧烈波动会破坏经销商、主机厂及供应链整体生产的稳定性,返利模式可以达到丰年存粮备荒+荒年赈济客户的作用。(2)格力返利政策环环相扣,本月打款享受上月进货的返利(第n次提货不仅有返利,还会追加第n-1,n-2次提货的返利),经销商不跟某期政策会导致积攒的返利打折+成本高于其他经销商。(3)上一轮去库存期间,格力销售返利余额增长放缓,16冷年开盘格力调高出厂价+跌价返利经销商,主导价格战致对手生存困难,美的15H2空调收入仅15H1的一半,毛利率环比大幅下挫。

    蓄水池&真实盈利测算(2)

    测算利润增速具备领先意义

    调整后的报表利润增速具备领先意义。假设(1)利润蓄水=预提费用(乐观)或销售返利(保守),或者理解为销售返利=入账的利润蓄水,预提费用-销售返利=未入账的利润蓄水;(2)真实利润=报表利润+期末利润蓄水-期初利润蓄水;(3)真实利润(中性)=[真实利润(乐观)+真实利润(保守)]/2。根据如上假设,对比11-18年各定期报告的披露增速和测算增速,后者对预判业绩拐点具备领先意义。

    2012-13年:格力模式顺风顺水。利润蓄水快速增加,定期报告的真实业绩增速逐季攀升至13Q1,13中报至13年报增速虽有回落但仍高于报表披露的利润增长。

    2014年:力不从心,隐忧渐显。所有定期报告中,测算增速低于报表增速,利润蓄水增长放缓,此外未入账利润蓄水逐季报下滑值得警惕(由于新冷年前后定下预提,理论上该指标在每年的中报或三季报表现相对最优)。

    2015年:预提费用折损昭示经销商可能脱网。渠道库存历史高位,经销商对压货模式难以承受,尽管销售返利(入账的利润蓄水)仍在增加(有困难也未透支老本),但年末预提费用掉落至年初以下,可能出现经销商卖不完退货甚至了断退出。

    2016年:真实业绩于年中强力反转。出货和渠道库存逐步好转,16半年报就已体现真实业绩强力反转,三季报亦明显增长,半年报/三季报的披露增速低于测算情况,业绩蓄水池弥补了15年的回落且增量达到15年中高位。

    2017-2018年:17年通过预提留存,18年蓄水增长乏力。17年预提费用大幅增长,中报和三季报未入账利润蓄水历史高位,需求爆发下公司有意留存。测算增速小于披露数据,但情有可原,主因16年蓄水增量基数高+17年起增加销售返利的模式似乎被格力弃用。18H1行业出货近5年最高,但18H2情况急转直下,8月起内销连续负增长。18年报表数据仍然维持平稳高增长,而测算同比自17年报见顶后逐步下滑,18中报和三季报出现负增长,主要原因是无论预提费用或销售返利增长乏力,但较为积极的是(预提费用-销售返利)差值维持较高水平,显示经营尚未受到大的冲击。

    累积销售返利完全兑现可释放净利润超200亿元。根据p12测算,兑现返利X相对正常状态的净利润贡献为(1-所得税率)* 毛利率*返利兑现X。假设格力每年兑现当年累积的销售返利,由此可得支付返利的潜在净利润释放额在14年达到75亿元的顶峰,随后逐步下滑。截止18年中报,格力累积销售返利余额592亿元对应的可释放利润为(1-15%)*40.4%*592=203亿元。

    该测算仅反映返利完全兑现的利润释放情况,现实中存量销售返利大部分无需返还。我们的测算是根据计提返利全部兑现,但实际上管理层可能进行超额计提或经销商任务完成不达标导致(例如金盆洗手致年终返利丢失)导致存量销售返利中的一大部分无需进行返利。

    预收账款看未来

    三季报预收具备参考意义

    格力的预收走势具备明显季节性。与茅台长期供不应求生成预收不同,格力的预收源于鼓励淡季备货的返利政策(每年8月至次年3月有系列政策鼓励打款)。通常来讲,中报为预收低点,三季报为预收高点:经销商在新冷年开盘时(Q3)集中打款(当场提货或暂不提货),Q2的常规操作则为较少打款+集中提货。

    中报预收同比下滑是正常现象,三季报预收具备研判价值。格力中报预收同比下降常有发生,近5年(销售返利政策自2013年全面实行)出现的两次中报预收同比上升反而较为特殊(15年行业去库存导致提货减少,17年需求超预期驱动打款补货)。18H1预收下滑并无反常,一方面17年需求扩张导致Q2打款积极,预收账款基数高于以往;另一方面也说明公司并未变更返利政策刺激Q2打款,经销商也并未对今年旺季销售过度乐观。格力三季报的预收指标更具研究意义,8-9月的销售收入+预收账款能够反映经销商对新冷年的态度是否积极。

    产成品库存分析空调周期

    预收增量(剔除增值税)+单季收入的同比增速能更好反映格力状况。相对单季收入增速,这一复合指标能反映剔除预收结算时点因素后,格力真实收入增长情况。例如,18财年格力内销量增速与其单季收入增速产生明显背离,尤其18Q3单季收入增速仍然高达38%,而内销量几乎无增长,此时(单季收入+预收环比增量/1.17)指标同比12%显得更能反映真实状态。

    通过产成品库存趋势印证行业景气度。2013-2015年中,地产增速下滑+刺激政策退出+天气不给力拖累空调需求,但空调龙头出货并未大幅调整,产成品库存下滑反映厂商压货。2015年中-2016年中,渠道库存一度到达顶峰,厂商坚决控制生产,渠道库存大幅去化带动产成品库存降至近10年低位。2016年中-2017年底,终端向好促使渠道补库,厂商排产大幅增加带动产成品不断上行。2018年上半年,需求有所下滑,但厂商出货依然积极,渠道库存上行的同时产成品库存有所下滑,表明这一轮周期最繁荣时段已经过去。