信视角看债:城投隐性债务置换新解读

类别:债券 机构:中信证券股份有限公司 研究员:明明/李晗 日期:2019-11-19

  受益于各地中长期隐性债务化解方案搭配金融机构参与债务置换的资金流入,其趋势与效果不亚于早年地方债务置换带来的利好。中长期信贷或与隐性债务置换共振,有利于有息债务和存量非标滚动,以时间换空间对修复城投主体资质和减轻债务负担增益明显。

       截至11 月15 日四季度专项债发行仍主要为再融资债券。从今年以来各省地方债发行情况来看,截至11 月15 日各省市地方债发行规模以江苏、湖南和山东为主。地方债新增额度提前启动的可能性仍存在。但整体来看四季度由于长江以北各地环境和天气因素均对开复工有所影响,新发专项债动力不足,因此年末最有可能使用额度的将是长江以南区域、符合国家重大项目以及非土地非棚改的基建项目,但是预计整体新增规模很难超千亿。

       中长期贷款或流入隐性债务置换未来利好于城投。受季节性因素和地产融资监管影响,中长期贷款10 月环比有所回落,但从同比来看,8 月以来中长期贷款呈持续增加态势,与此同时狭义货币稳中有降。中长期贷款同比持续增加而M1 并未新增,或反映中长期贷款的增长只是在企业内部债务腾挪,对比来看,城投采用隐性债务置换方式获取借新还旧资金的可能性增加。

       非标助力覆盖城投平台短期有息债务。通常有息债务可以拆解为一年内到期的非流动负债+长期应付款+应付债券+长期借款+短期借款。大部分城投平台短期有息债务集中,大部分集中于3 年以内。假设存量非标中有接近35%规模流入城投,以2020 年资管口径非标规模30.9 万亿元作为基础,预计存量仍然有接近30.9*35%=10.82 万亿元(资管口径)非标资金流入城投。占2018 年末城投平台总有息债务32.28 万亿元的33.52%。同时,根据对不同区域城投平台有息债务期限结构的预测,如若明年仍然有接近45%(14.53 万亿)的债务到期,超过7 成的存量非标将借助隐性债务置换得到有效资金导入,很大程度上缓释城投到期债务风险。

       城投量价跌宕起伏,逆周期形势下并无更多看空逻辑。城投目前处于历史上的政策宽松周期,非标融资边际改善和隐性债务置换银行贷款流入城投均对城投债有所利好。11 月13 日国常会提出降低项目资本金比例,引入权益型工具筹措资本金等彰显了逆周期调节力度加大,进一步加杠杆支撑基建投资的需要。

      与此同时,融资环境尚未完全改善、资管新规和新增隐性债务规模的限制等影响基建项目实际落地效果的外部约束也不容忽视。整体而言对于基建的支持和城投的规范将继续利好于城投未来的转型和发展,继续维持看多城投的观点,对于部分重大项目区域,包括需要更多使用项目资本金的长三角、粤港澳和中西部等国家重点支持的核心地区仍可以继续下沉。

       风险因素:市场资金面出现收紧,政策力度不及预期,信用分层持续恶化,资金传导不畅导致再融资难度加大等