康龙化成(300759)动态跟踪报告:读H股招股书 2020-21年盈利能力或再提升

类别:创业板 机构:民生证券股份有限公司 研究员:孙建 日期:2019-11-19

  一、H 股上市,能力边界突破的逻辑有望加速兑现

    2019 年11 月14 日,公司发布H 股招股书,招股价34.5-39.5 港币,融资不超过46.03 亿港元(未行使超配权)。这也是A 股医药外包公司的第3 家跨A+H 布局(药明康德:A+H,泰格医药:控股子公司方达控股H 股上市),我们认为这体现了在A 股相对优势的估值比较下、国际化拓展必要性持续性提升的背景下,医药外包公司拓展融资渠道、加速国际化拓展、提升全球品牌地位的重要举措;而对于康龙化成,作为快速成长的全球临床前医药外包头部公司之一,公司2015 年以来持续加速新业务平台、产能拓展,H 股上市更是彰显了这种加速布局的另一种融资尝试,我们强调持续看好公司能力边界持续突破的逻辑,我们认为在生物科学、CMC等业务产能利用率持续提升的同时,2020 年对于产能利用率提升、新技术平台的拓展,可以进一步乐观一些。

    二、分析与判断

    募集资金用于产能拓展和新技术平台收购或搭建,加速布局体现了对产业景气度和自身业务拓展能力的信心

      此次港股上市募集资金约40.65 亿港元(按招股书发行价中位数计算),主要用途包括:扩张中国实验室及生产设施的产能(30%)、支持美国及英国业务的进一步扩张(10%)、生物制剂医药研发服务平台(20%)、扩展临床开发服务实力及能力(15%)、收购潜在的美欧日中的医药CRO 公司特别是临床开发及CMC 服务(15%)、补充流动资金(10%)。结合公司业务的历史拓展进程,我们发现公司服务业务重横向拓展、轻纵向拓展,2015 年开始纵向拓展(DMPK、CMC、临床开发服务)加速,而2018 年上市后在临床开发、CMC 产能拓展、大分子业务的拓展的计划及落地的举措进一步增加,同时我们也发现2018 年年报及中报中也反复强调“协同”性,我们认为这体现了公司客户积累、业务一体化逐步进入质变的阶段,从放大自身优势、提升规模性等角度,公司有必要进一步提升一体化服务能力,同时把握大分子和小分子CDMO 业务景气度窗口期实现跨越式发展,我们也乐于看到这种进程稳健推进过程中公司基本面的持续改善。

    客户留存率100%,80%的CMC 服务来自自身药物发现客户,稳定的导流奠定业务拓展和规模性体现的基础

      公司招股书显示,目前公司客户的留存率达到100%,高于一般的医药外包公司水平,同时提到公司80%的CMC 业务来自“药物发现”客户,我们特别提示关注CMC 业务主要是因为我们认为这是规模性业务和向CMO 业务拓展的基础。2016-2019Q3 公司CMC 业务的收入占比从20.1%提高到23.1%,快速提升。最新的数据显示,2019Q1-Q3CMC 业务的收入同比增速达到50.9%,呈现明显加速的趋势,同时公司毛利率端的改善(由2018 年的32.3%提高到33.5%)也提示了增量业务(CMC、安评、临床开发)规模性逐步体现的进程。通过公司FFS 模式占比提升的趋势(2019H1 占比达到60%),也验证了增量业务的快速成长性,我们认为随着这种有规模性业务(效率提升带来毛利率改善空间)的快速增长,公司盈利能力有进一步提升的空间,考虑此次募集资金固定资产的建设周期和折旧节奏(主要集中在2021 年之后),我们预计2020-2021 年公司盈利能力仍然有提升空间。

      服务产业链纵向拓展加速,我们认为有望提升投资者对于公司业务天花板认知

    我们认为上市以来公司重点在做的就是存量业务产能拓展和服务链的纵向拓展,这也为公司长期业务天花板的提升及协同效应的进一步增加奠定基础。①存量业务产能持续拓展。公司前三季度在宁波杭州湾三期生命科技园二期及天津三期工程持续投入,导致在建工程1.33 亿元,同比增长281%,我们认为这也体现了公司短中期在产能方面拓展的持续性(存量业务及CDMO 业务)。②产业链纵向拓展力度加强。2019 年前三季度在资本开支方面除了在建工程外,就是在临床业务方面的股权拓展,相继投入2.4 亿元,合并南京思睿(临床CRO)、持股北京联斯达(SMO),我们认为这种服务产业链的纵深布局,体现了公司提升中长期业务天花板的战略意图,我们也将给予持续的跟踪关注。

      三、投资建议

      我们预计 2019-2021 年公司 EPS 分别为 0.74、1.04、1.44 元,按 2019 年 11月18 日收盘价对应 2019 年 74 倍 PE(2020 年53 倍),参考可比公司估值,同时考虑公司增量业务对净利率拉动效应的兑现,我们维持“推荐”评级。

      四、风险提示:

      业务布局加速带来的管理风险,订单短期波动,临床业务布局带来的管理挑战。