可转债新券投资价值分析:海亮转债:铜材龙头 积极参与

类别:债券 机构:华泰证券股份有限公司 研究员:张继强 日期:2019-11-19

核心观点

    海亮股份(002203.SZ)是国内铜管和铜棒龙头企业。转债方面,发行规模尚可(31.5 亿),债项评级为AA 级,债底保护强,平价高,申购安全垫较好。定价方面,海亮正股当前价格9.82 元,对应的转债平价为99.9 元,参考欧派、桃李等相似个券并结合正股基本面判断,我们预计海亮转债上市首日平价溢价率在17%附近,对应价格在116 元附近。综上,我们建议一级市场积极参与。

    铜材加工龙头,内生外延并举,有望受益地产竣工回暖海亮股份是国内铜管和铜棒龙头企业,具有较强的国际竞争力。核心产品包括铜合金管、精密铜棒,广泛应用于空调制冷、建筑水管等领域。公司的核心竞争力在于,一方面依靠铜材套保和议价能力,原材料波动影响较小,利润来源于加工费;成长点在于产量快速扩张,15-18 年,铜材产量年复合增长率超过140%(公司公告);海外并购持续打开销路,19 年收购KME 又迈出成功一步,18 年海外收入占比接近34%。19Q3 空调等需求疲软造成公司收入增速放缓,但地产竣工端已现回升迹象,龙头有望充分受益。

    正股估值相比同业不高,股价弹性低,或会间接受益于家电下乡海亮股份当前股价9.82 元,PE TTM 为18.5x,PB(LF)为2.3x,均处于自身中枢附近。和精艺股份(33.1x)、博威合金(16.7x)、江西铜业(19.6x)相比,海亮正股估值不高。该股近1 月换手率3.59%、当前100 周年化波动率为25.67%,弹性不足,尤其是与其他有色品种相比明显偏低。关注度方面,法人投资者持仓占总股本71.47%,但公募基金无持仓、保险持仓5.68%(截止19Q3)。从上涨触发剂来看,公司所生产铜管很大一部分用于空调、冰箱等产品,家电下乡或对其需求有间接拉动作用。

    公司安全性一般,质押风险需要关注、短期负债较多公司股权集中度高,大股东海亮集团持股41.96%(截止19Q3)。股票当前总质押比例为16.31%,质押风险需要关注;1 年内无待解禁股份。财务方面,我们认为:1、原材料价格波动对加工企业有一定影响,但海亮通过套保等手段能保持较好的成本把控;2、公司资产负债率偏高(63%),且大部分是流动负债(占比98.7%,19Q3),对利润及现金流均有一定压制。

    条款分析:评级一般、债底保护性强、平价高,申购安全垫较好海亮转债的票面利率分别为0.3%、0.6%、1%、1.5%、1.8%、2%,到期赎回价为110 元(含最后一期年度利息),期限为6 年,面值对应的YTM为2.73%;债项/主体评级为AA/AA(中诚信),以上清所6 年期 AA 中短期票据到期收益率 5.01%(2019/11/18)作为贴现率估算,债底价值为87.85 元,债底保护性较好。下修条款为[15/30,90%],有条件赎回条款[15/30,130%],有条件回售条款[30,70%,面值+当期应计利息]。当前股价9.82 元,对应平价99.90 元。综合看,该券申购安全垫较好。

    上市定位与申购价值分析

    海亮正股当前股价为9.82 元,对应平价为99.90 元,可参考相近规模、相同评级的欧派(平价101.64 元,平价溢价率17.81%)、桃李(99.70,21.21%)等。我们的判断是:1、该券正股基本面虽无太多亮点,但好在转债规模不小、评级一般,流动性无忧;2、发行时机不错,当前转股价可能较为合理,预计上市定位不会太低。综上,我们预计其上市首日平价溢价率在17%附近,对应价格116 元左右,建议一级市场积极参与。

    风险提示:质押风险需关注,短期负债较多。