流动性专题研究系列二:读懂货币创造:结构性去杠杆持续 货币政策助力稳增长基调未变

类别:宏观 机构:西部证券股份有限公司 研究员:田维韦 日期:2019-11-19

核心结论

    传统信贷是我国货币创造的主要渠道,2011年影子银行体系货币创造途径快速扩张。中国央行资产扩张速度不及欧美日,M2高增主要来自商业银行的信用扩张。我国银行目前信用货币创造的渠道主要包括,发放贷款、购买外汇、购买债券以及影子银行体系,其中前三种是信用货币扩张的传统途径,2011年影子银行兴起并快速发展。国际上主流的影子银行通过货币转移创造信用,并不创造新的货币,但我国影子银行往往与同业业务结合,资金空转过程中商业银行实现了资产负债表的多倍扩张,创造大量货币。

    金融危机后M2与经济相关性减弱,M2稳定性下降。中国高比例M2/GDP有其合理性,既有经济货币化的需求,也与我国居民储蓄率高、企业投资率高、间接融资为主等综合因素有关。但金融危机后我国M2/GDP比值快速攀升至高位且M2与经济相关性减弱,主要是,1)金融危机后基建和地产成为信用扩张主力,基建和地产外部融资依赖度高,且资本回报率一般低于制造业企业,经济内生动力减弱。此经济增长模式下,信贷和房地产/土地价格周期不断自我强化,M2和房价可以说是互为因果。2)2011年以来影子银行快速发展,派生大量货币;另外,影子银行大部分资金最终流向了地产和地方融资平台,加剧了信贷与房地产/土地价格周期的自我强化。

    中国债务率攀升至相对较高水平,警惕城投和居民高债务风险。2019年一季度末,中国非金融部门债务率达259%,美国、日本与欧元区分别是249%、378%和260%,需要关注高债务对经济增长的制约,尤其是城投和居民债务快速提升的风险。金融危机后,美日欧居民部门都在去杠杆,但是我国居民部门杠杆快速提升,已经接近日本和欧元区,我们计算的居民每年偿债本息/居民可支配收入比值在2016年达8.3%。与发达国家消费贷款为主的结构对比,中国家庭部门按揭贷款比重已提升至70%以上,高房贷不仅增加居民偿债压力,还可能挤出部分消费,掣肘经济增长和结构化转型。

    MLF利率仍有下调的必要性,注重化解结构性矛盾。基于存在的现实问题,当前化解结构性矛盾的目标比降低宏观整体杠杆率更为重要,货币政策仍宜维持偏宽松态势,但需更具有针对性,政策核心在于疏通货币政策传导机制,降低私人部门信贷融资成本。从央行当前政策工具来看,MLF利率作为中期政策利率更加强调对LPR的引导,在实体融资成本仍较高的情况下MLF利率仍有其下降的必要性和下调的空间。市场关注的高通胀或许会对货币政策形成一定掣肘,但历史数据表明货币政策与经济增长指标PPI相关度更高,2019年以来PPI持续负增长,货币政策宽松有其必要性。

    风险提示:地产调控超预期,贸易争端阶段性升级,经济大幅下行。