新城控股(601155)公告点评：商业规模快速成长 新激励方案增进信心

　　3Q19 业绩同比+20%，竣工积极、充裕预收款、新激励方案保障业绩稳增

    3Q2019 营业收入295.6 亿，同比+19.2%，归母净利润37.3 亿，同比+19.6%；扣非净利润30.7 亿元，同比+18.9%；对应每股收益1.67 元，同比+19.3%；毛利率和归母净利率分别为36.6%和12.6%，较上年-2.0pct 和+0.04pct；三费占比15.3%，较上年+1.6pct。19Q3 单季度中公司取得借款收到的现金新增25.1 亿，融资略有恢复，而同时公司原计划转让项目40 个（交易对价150 亿），到目前为止仅转让项目21 个（交易对价102 亿），也显示出公司资金压力有所释缓。19Q3 末资产负债率88.0%、同比-0.5pct，净负债率61.6%，同比-33.9pct、环比-3.9%，公司抛售项目资金回流以及减少拿地后杠杆率明显改善。考虑到公司19 年计划竣工同比+91.2%、19Q3 末预收款2,094 亿（覆盖18 年营收3.9倍）以及新激励方案的高业绩承诺，将共同保障未来业绩稳定增长。

    销售稳增，拿地放缓、但土储仍充裕，19-21 年承诺租管费40、60、90 亿

    销售方面，10M2019 销售额2,223.7 亿，同比+22.6%；销售面积1,959.6 万方，同比+35.5%；已完成年初计划2,700 亿的82%，全年销售计划完成无虞。拿地方面，10M2019 新增建面2,656.3 万方，同比-7.6%，拿地额750.0 亿，同比+7.9%，拿地额占比销售额33.7%，较18 年-16.6pct，虽然Q3 开始拿地谨慎、但拿地面积仍高于同期销售面积，并且考虑到出售项目之后，19Q3 末公司可售货值仍高达7,000 多亿，土储依然充裕。商业地产方面，19Q3 末已出租面积277.6 万方，同比+51.6%，对应租金收入27.9 亿元，同比+92.6%，完成19 年计划租管费40 亿的70%，并且延伸承诺20、21 年投资性房地产租管费收入不低于60、90 亿元，对应19-21 年增速高达81%/50%/50%，商业地产发展迅猛。

    再推新激励，要求19/20/21 扣非归母业绩增速20%/42%/29%，彰显信心

    9 月底，公司推出19 年股票期权与限制性股票激励方案，合计授予权益2,723万份（股票期权1,557 万份、限制性股票1,166 万份），占目前总股本的1.21%，其中首次授予2,454 万份，约占股本总额的1.09%，占本激励计划授予总数的90.1%。其中股票期权的行权价为27.4 元，限制性股票授予价为13.7 元，激励覆盖中高层及骨干105 人，分三年行权，行权比率分别为40%、30%、30%。行权考核条件为19-21 年扣非归母净利润增速较18 年分别不低于20%、70%、120%，对应三年业绩增速分别为20%、42%、29%；公司在16 年8 月推出4,200万股股权激励方案后，进一步深化并扩大激励范围，将员工和公司深度绑定，同时设置了较高行权条件，显示出对未来发展的强大信心。

    投资建议：商业规模快速成长，新激励方案增进信心，维持“强推”评级

    2019 年，住宅开发方面，公司销售保持稳增，全年完成2,700 亿计划料将无虞，近期拿地有所放缓、但土储依然丰富；商业地产方面，公司更加聚焦并发展迅猛，进一步承诺19/20/21 年投资性房地产租管费收入不低于40/60/90 亿元；此外，公司近期推出新激励方案，要求19/20/21 扣非归母业绩增速20%/42%/29%，绑定员工利益、强化团队稳定性、并彰显强大信心。考虑到公司实际控制人刑拘的负面影响，我们将公司19-21 年每股盈利预测分别下调至5.58、7.94、10.25（原值6.52、8.78、11.46）元，对应19/20 年PE 分别仅5.8/4.1 倍，按照20 年目标PE5 倍（对应20 年扣非PE6.9 倍），下调目标价至39.7 元，但鉴于公司商业地产的先发优势和新激励的高业绩承诺，维持“强推”评级。

    风险提示：调控政策和融资政策超预期收紧，三四线市场超预期下行