2020年转债市场策略与展望：全局着眼 个券着力

　　2020 年展望：全局着眼，个券着手

    　　转债成为2019 年债市投资的胜负手，不负所望。展望明年：1、股市可能呈现温和式上涨，机会或以结构性为主；2、转债供弱于求的局面短期难有改变；3、转债估值已经不便宜但中短期也难压缩；4、条款博弈不是主角，但可局部挖掘。策略上，我们建议是：1、债券品种中，转债仍是获取超额回报的希望所在；2、个券时代，择券能力更加关键；3、11-12 月份，随着新券上市、股市小幅调整，投资者可乘机为明年春季躁动做一定的布局。

    　　转债供求：盛况难续？

    　　供给方面，转债规模扩张速度与定增政策松紧关系密切。11 月定增政策放松可能对转债供给带来一定冲击，但潜在供给仍充足。转债的诸多融资优势仍在，无法为定增所替代，只是新券发行“加速度”可能放缓。展望明年，转债发行量可能接近1500 亿的水平，银行转债对实际供给量影响大，转债市场仍在扩容当中。需求方面，持有者结构平稳、来自纯债的机会成本仍低，预计需求力量还有提升空间，消化潜在供给不存在问题。因此，总体上供弱于求的局面可能还将持续。

    　　转债估值：不便宜，难操作

    　　转债估值方面，我们的判断是：1、当下转债整体估值处于历史偏高分位，预计未来仍将保持较高水平；2、而目前转债的高估值源于两个因素，一是转债赚钱效应出现，投资者预期不断走强，推高转债估值；二是年中之后供求趋紧导致的被动抬升；3、当前转债估值整体反映的是股市震荡偏强走势预期；4、供求偏紧、机会成本较低决定了未来转债估值略有回落但整体仍将处于中高分位。浦发等新券上市可能对现有核心品种、底仓品种造成小幅估值冲击。

    　　条款博弈：不是主角，局部挖掘

    　　2019 年条款博弈的新模式让人眼前一亮。转股前下修延续了江银模式；格力到期前下修超出市场预期，显示足够的促转股意愿；蓝标等“事件型回售”前的下修对发行人提出了新的警示。展望明年，股市大概率呈温和式上涨态势，因此条款博弈难成为转债主角，但局部个券机会仍可挖掘。具体操作上，一批老券即将进入回售期，多数平价偏低，出现条款博弈的概率最高；进入转股期的个券需从“差”公司中找“好”转债；转股期前的机会仍以大股东驱动的下修为主，如遇新券破发，下修概率也将增加。

    　　股市研判：温和式上涨，结构性行情

    　　我们预计2020 年股市将呈现温和式上涨。原因在于：1、从业绩和基本面看，上市公司盈利增速已经出现改善迹象、明年业绩预期出现上修，而且2020 年作为关键一年，逆周期调节政策托底，经济失速风险总体可控；2、流动性方面，整体充裕，机会成本低，可能是中期行情的主要驱动力；3、估值方面，整体不高，相对债市性价比仍不低；4、风险偏好方面，近期政策频出但长期做大做强资本市场的政策导向明确，整体偏有利。行业配置上，我们建议以估值收敛、主题驱动及行业景气度三个维度寻找机会。

    　　转债策略：个券时代到来

    　　展望2020 年，转债个券时代将要到来。我们建议：1、明年转债仍是债券投资者挖掘超额回报的重要来源，因此仍要重视；2、个券行情可能延续，择券能力更加关键；3、11-12 月份，随着新券上市、股市小幅调整，投资者可乘机为明年春季躁动做一定的布局。个券方面，银行、大内需仍是底仓，α品种则可以“科技+基建+公用”为组合，对于优质新券仍保持积极关注，条款博弈类或交易性品种则要谨慎寻找机会。

    　　风险提示：定增冲击；股市遭遇不可测变化；历史数据存在失效可能