晨报：央行意外调降逆回购利率 债市大涨

宏观经济

    央行意外调降逆回购利率，债市大涨

    11月18日，央行开展1800亿7天逆回购操作，中标利率下调5bp至2.5%。我们从三个角度理解这次操作的含义：1、完善政策利率调控的必要一步。2016年MLF工具推出之后，在2017-2018的加息周期中，MLF和OMO利率都是同步变动的。11月5日央行调降MLF利率5bp之后，OMO利率与之同步降低符合此前规律。从货币政策调控框架的角度来讲，以1年期的政策利率作为利率调控的“锚”，与国际主要央行的货币政策框架格格不入。中国人民银行从2015年年底开始打造“利率走廊”，就是希望将短期利率的波动稳定下来，作为未来通过收益率曲线进行货币政策传导的根基。因此，目前MLF与7天逆回购利率共同作为政策利率，应当是同步变动的。2、负债成本刚性成为贷款利率下行的梗阻。3、降息周期只能“小步慢跑”。

    国际宏观

    关于美国消费的三个问题

    11月15日，美国公布零售销售数据，10月零售销售环比增长0.3%，前值为-0.3%，预期值为0.2%；剔除掉汽车、食品和能源的核心零售环比增长0.2%，前值为-0.1%，预期值为0.4%。10月份的数据剔除了8月份和9月份的关税效应的影响，因此要更为真实一些。关于美国的消费，有以下几个问题需要注意：

    （1）工资增速下滑是否会对消费产生影响？

    近几个月的非农时薪增速出现了非常明显的下滑，从今年2月份最高的3.4%已经下滑至10月份的3.03%，这个是否会对消费产生影响？我们认为非农时薪增速的下滑对消费的影响暂时不会特别大，最核心的变量在于储蓄率。可以用两个数据来说明这一问题：第一是美国经济分析局公布的储蓄数据，私人储蓄额和储蓄占GNI的比重在过去有明显的提升；第二是用美国劳动者收入增速减去个人消费支出增速，这个差值也处于比较高的位置。另外，过去几年储蓄率的偏高也是工资增速未传导到通胀的一个重要原因。因此，在非农时薪下滑幅度不算很大、之前的储蓄率较高以及消费习惯在短期内难以改变的情况下，消费的刚性是存在的。

    （2）商品消费和服务消费为何发生背离？

    服务消费在美国的消费结构中占比达到65%，但是从数据上看，美国的商品消费和服务消费已经出现了连续4个月的背离，这是历史上的第一次。怎样理解这个问题？我们认为导致商品消费和服务消费产生背离的原因包括两点：首先，是今年以来美国对中国实行的关税政策。由于关税仅限定在商品类，并不包含服务类，这就使得在关税加征或者关税提高前，商品消费会有一个明显的增长，相应的服务消费便会缩减；其次，可能与财产性收入的下滑有关系。从数据上看，财产性收入与服务类消费的相关性十分明显，且相关度高于商品消费，也就是说“额外收入”对服务消费的影响会更大些。

    从2018年三季度开始，财产性收入一直在下滑，但整体的工资收入却变化不大，这可能与股价、房价的增速放缓有一定关系。伴随着未来关税效应的结束、股价的上涨以及房租价格的持续提高，服务消费有望出现回升。

    （3）耐用品消费能否持续增长？

    耐用品消费主要包括汽车消费、房地产相关消费等，这部分消费的利率敏感性非常高。近期可以支撑耐用品消费的因素包括：（1）利率并没有明显上行。无论是房地产抵押贷款利率，还是汽车贷款利率，均处于比较稳定的状态，尽管没有进一步下行，但这反而可能对销售是个利好因素，因为对于购房者或者购车者而言，如果预期利率进一步下行，不是特别着急的话，他会有很大可能等到利率下行之后再买入，这样购入成本更低，目前这种比较稳定的利率水平反而有利于释放这部分需求出来；（2）房地产的销售数据仍然较好。无论是新屋销售还是成屋销售，均表现出了十分良好的走势，这对未来几个月内的相关消费是一个利好；（3）从经验上讲，汽车的置换周期大概在5、6年左右，2014年正是汽车销售的最高峰，因此目前可能会有一定的置换需求。最后，还有一个数据上的背离值得关注，即美国经济分析局公布的汽车销售量数据与美国商务部普查局公布的汽车销售额数据出现了非常明显的背离，除了统计上的原因外，这也有可能与汽车价格的提高和新能源车的使用有关系。如果确实是这样，那这可以抵消掉油价上升对汽车消费的不利影响，这会是支撑耐用品消费的另一个重要因素。

    国内市场

    A 股缩量反弹

    上证指数收涨0.62%报2909.2点，深证成指涨0.7%报9715.27点，创业板指涨0.46%报1682.49点，两市成交3642亿元，较上日缩量近400亿。

    市场评价：

    证券时报头版刊文称，货币政策逆周期调节的力度已开始加大。

    上周，在国务院召开经济形势专家与企业家座谈会之后，央行周五出人意料地新作了一笔2000亿元中期借贷便利（MLF），向市场释放长期资金。要知道，当天还是省级城商行迎来第二次降准实施的日子。昨日，央行更是重启了7天期逆回购操作，且4年多来首次下调利率，幅度为5个基点。

    继月初下调MLF利率之后，这是央行本月第二次下调政策利率，传递出的信号非常明确，就是要引导利率进一步下行。考虑到7天期逆回购利率是银行间批发资金利率的参考基准，MLF利率则是贷款市场报价利率（LPR）的参照基准，这两大政策利率先后下调，银行体系资金来源端与资金运用端价格都会跟随下行。市场普遍预计，LPR利率也会跟随下行，而且短期利率和长期利率同时下调的概率很高。