投资策略研究系列八十四：A股的估值、风格切换与增减持

　　上周市场震荡向下，上证综指向下突破2900 点，周跌幅2.46%，创业板周跌幅2.13 %。10 月金融数据及证监会密集出台的改革政策被市场解读为利空信号，市场情绪反映明显，资金从前期涨幅较高的板块回撤，成交量较低。

    2019 年经济下行压力较大，企业盈利数据仍然处于低谷，明显制约固定资产投资。消费较为稳定，但出口受制于外需和贸易摩擦，年末好转的可能性较低，还有待持续观察。信贷数据与CPI 数据公布都超预期，但实际上信贷数据呈现出季节规律以及核心CPI 与PPI 数据显示通缩加剧，政策调整出现紧缩的可能性较小，靠近年末，市场恐慌情绪较强，导致市场大幅调整。从经济数据和业绩数据来看，大盘指数仍将处于震荡状态之中，但北向资金保持持续净流入的状态，下周二年内最后一次MSCI 扩容将带来大量被动增量资金。

    从成交情况看，市场当前仍然处于情绪需要修复的阶段，整体性的机会较小，结构性机会仍存。抱团“核心资产”的逻辑仍然没有被打破，但是性价比较低，年末排名压力下前期未抓住主线的资金可能在季末会寻求高风险高收益的标的，可观察历史上年末有超额收益的行业。

    全A 估值下调2.5%：全部A 股的市盈率从16.96 下降到16.54，市净率1.65 下降到1.61，万得全A(除金融,石油石化)的市盈率从27.03 下降到26.36，市净率从2.20 下降到2.14。此外，沪深300、中证500、中小板综、创业板综的市盈率分别为11.75、25.46、39.88 和114.69，市净率分别为1.42、1.76、2.51 和3.62。

    港股、美股及A 股重要指数估值水平：港股重要指数中，恒生大型股指数、恒生香港35 指数、恒生指数、恒生中国企业指数、恒生中型企业指数和恒生小型股指数市盈率均低于2006 年以来中位数，降至30%分位左右。美股重要指数中，道琼斯工业平均指数、标普500 指数、纳斯达克指数均高于2006 年以来中位数，且点位再创历史新高。与美股、港股主要指数相比，A 股主要指数除创业板估值位于50%以上之外，其他指数的市盈率均处于历史较低水平，远低于美股的历史分位，略高于港股历史分位。

    大小盘和成长价值风格切换：大小盘成长价值均有下调。上周中小板和沪深300 的市盈率比值从3.40 下降到3.39，市净率比值维持1.77。本周大盘成长和大盘价值的市盈率比值从2.55 上升到2.57，中盘成长和中盘价值的市盈率比值从1.71 上升到1.73，小盘成长和小盘价值的市盈率比值从2.06 上升到2.08。

    　　行业风格切换：金融类下调2.6%，周期类上调3.0%，消费类下调1.9%，成长类下调2.2%，稳定类下调3.6%。金融类行业市盈率8.63 倍，相比2011 年以来的中位数，低0.12 倍标准差，市净率1.07，相比2011 年以来的中位数，低0.97 倍标准差；周期类行业市盈率22.45，高0.07 倍标准差，市净率1.44，低1.51 倍标准差；消费类行业市盈率30.56，高0.12倍标准差，市净率3.46，低0.12 倍标准差；成长类行业市盈率78.08，高2.33 倍标准差，市净率2.94，低0.98 倍标准差；稳定类行业市盈率12.05，低1.20 倍标准差，市净率1.21，低1.02 倍标准差。

    细分行业估值：食品饮料、家电、计算机、汽车、银行行业市盈率高于历史中位数水平，食品饮料、家电、农林牧渔行业的市净率高于历史中位数水平，其他行业市盈率、市净率估值均低于历史中位数。上周食品饮料估值上调0.4%，其他行业估值均下调。家电下调5.6%，休闲服务下调5.3%，农林牧渔下调4.8%，采掘下调4.5%，商业贸易下调4.2%，有色下调4.1%。

    风险溢价： 11 月以来，货币市场质押式回购，1 天、7 天和14 天利率的均值分别为2.25、2.67 和2.73，和前一个月相比分别下降26.66bp、下降13.04bp 和下降17.86bp。11 月以来10 年期国债利率均值为3.26，和前一个月相比上升5.82bp， 1 年期和2 年期国债利率分别上升7.92bp、4.50bp，5 年期国债利率上升2.67bp。

    　　全部A 股整体市盈率的倒数为6.05，减去十年期国债到期收益率，计算风险溢价为2.81%，但是万得全A(除金融,石油石化)整体市盈率的倒数为3.79，计算风险溢价为（0.56%），到2019 年1 月达到约2 倍标准差，随后向均值回归，当前值和2006 年以来的历史中位数相比，高0.46%，低于历史ERP 正一倍标准差。

    产业资本增减持：截至10 月底，产业资本当月减持391.78 亿元，增持23.2 亿元，净减持368.58 亿元。2018 年至今，除2018 年2 月、10 月和19 年1 月产业资本保持净增持，其他月份产业资本均呈现净减持状态。

    风险提示：通胀水平高企，经济失速下行，贸易摩擦缓解不及预期