造纸轻工行业周报：成长无忧弹性释放 再推中顺洁柔

　　行业竞争格局稳定：生活用纸行业随着16-17 年环保压力以及原材料木浆成本的持续上升，中小企业经营压力不断增强且开始退出，并且大企业产能扩张放缓，过去几年行业竞争格局向好；19 下半年以来由于原材料价格下跌明显，我们判断行业整体市场份额仍向龙头集中，竞争格局较为稳定。

    行业成长空间广阔，龙头集中度度持续提升：根据生活用纸委员会数据，生活用纸行业市场规模约1100 亿，并且对比发达国家15kg/人的消费水平，我们仅6.1kg/人水平，未来随着擦手纸以及厨房用纸等新产品使用增强以及消费升级，我国生活用纸市场空间较大；与美国前四大70%的市场份额相比，我国前四大企业市占率39%，我们认为随着大众对于生活用纸的消费升级以及大企业的综合优势，龙头集中度将持续提升。

    19 年浆价大幅走弱，短期价格波动有限：木浆价格19 年大幅走弱，年初至10月末，进口木浆外盘报价针叶浆、阔叶浆分别下跌13.2%、36.3%，我们认为木浆市场短期难有决定性因素驱动价格大幅波动，针叶浆与阔叶浆价格均处于历史低位水平，以及短期下游造纸需求回暖形成价格支撑，但高库存及行业供需情况难以支撑价格短期较大涨幅。

    重点推荐中顺洁柔，生活用纸白马成长无忧：浆价19 年大幅下跌将利好于生活用纸企业的盈利性提升，重点推荐生活用纸龙头企业中顺洁柔，我们认为公司成本红利有望延续至20 年，看好其长期成长性：

    渠道成长空间仍大，太阳品牌抢夺中低端市场：公司渠道成长空间仍大，未来能够通过新区域覆盖以及老区域深耕实现营收端的稳定增长，细分渠道来看电商以及商销渠道均有较大成长空间；公司发布在四川建设 30万吨竹浆纸一体化项目的公告，将启用“太阳”品牌实现渠道下沉，为中低端市场的扩张奠定坚实基础。

    股权激励保障收入端增长，Q4 有望增长提速：18 年12 月公司推出新一轮股权激励方案，目标以 2017 年营收为基数，19-21 年营收增长率不低于41.6%、67.09%、94.03%，目标达成后公司收入将达90 亿元；我们认为股权激励目标将保障未来几年收入端的稳健增长；短期来看，公司Q3 收入增速有所下滑，我们判断公司将积极开展促销等方式应对行业变化，四季度收入增速将环比提升。

    风险提示：木浆价格大幅波动。