10月社零数据点评：社零超预期下跌 多为季节性因素

事件：

    统计局11 月14 日公布，2019 年10 月份，社会消费品零售总额38104 亿元，同比名义增长7.2%（扣除价格因素实际增长4.9%，以下除特殊说明外均为名义增长）。其中，除汽车以外的消费品零售额34876 亿元，增长8.3%。

    观点：

    除通讯器材类，社零各分项全线回落，季节性因素应是主要原因。10 月“双11”预热已经开始，部分消费被推迟。短暂回落较多分项多是日常消费品，比如烟酒类、服装鞋帽、化妆品下降较大，应与双11 促销有关。趋势性回落分项有三类，一是汽车，二是地产相关消费回落，家电10 月同比0.7%（累计同比5.4%），建筑装潢2.6%（累计同比3.4%），家具1.8%（累计5.4%），三是石油及制品类同比-4.5%（累计1%）；从往年规律看，15-18 四年间，除2018 年外，11 月同比会有小幅抬升，预计11 月社零同比继续回落可能性不大。

    汽车反弹不及预期，但18 年基数较低，预计对社零拖累降低，但同比能否转正有待观察。零售额汽车类存在明显季节性效应，四季度绝对值存在大幅上升，可能与春节返乡需求有关。从绝对值上看，2015-2019纵向比较，2019 年属于中等偏下，10 月更是近5 年来次低值（仅次于2015 年），市场前期预计随着透支效应逐步被消化，Q4 汽车销量同比预计会有所反弹，从10 月数据看汽车反弹不及预期，但2018 年基数较低，汽车可能弱势企稳，同比能否转正有待观察。

    汽车消费不振说明居民杠杆率已经较高，对消费挤出作用明显。汽车消费具有购买金额大且信贷率低、年人均养车成本高、折旧时间长、依赖融资行为的特点，这些都决定了汽车消费对居民收入和未来现金流比较敏感。因此汽车销量可能是观测居民杠杆率高点的有效指标。日本、美国、俄罗斯、韩国和巴西的数据显示，汽车消费均不同程度上领先居民杠杆率的走势，具有先行作用。

    10 月经济数据全面不及预期，说明Q4 经济下行压力大， 但总体来看基本面较三季度恶化可能性不大，而且经济下行压力加大，市场对专项债期待越强，数据公布后，10 年期国债和国开债收益率快速下行，但随即反弹。维持债市震荡观点不变。

    风险提示：汽车销量超预期，刺激消费政策超预期