央行下调逆回购利率简评：货币政策偏向宽松确认 但幅度和节奏将是渐进的

　　事件：11 月18 日，人民银行开展逆回购操作1800 亿元，期限为7 天，中标利率为2.50%，较上期下降5 个基点。

    　　1、继11 月5 日MLF 利率下调5bp 后，今日 7 天逆回购利率的下调符合预期，预计近期将下调SLF 利率，且本月LPR 报价或相应下调，明年上半年或再度下调MLF 利率。当前我国政策利率实际上由一系列利率体系构成，其中7 天逆回购利率作为短期政策利率，在引导货币市场中已经发挥了重要作用；MLF 利率属于中期政策利率，在引导中长期贷款利率水平中将发挥重要作用。2014 年以来，我国开始建立类似与欧元区的利率走廊机制，其中常备借贷便利构成利率走廊上限，下限则为超额准备金利率。我国与欧元区金融体系相类似，均是以银行为主体，金融危机前欧元区利率走廊宽度为200bp，当前我国利率走廊宽度为283bp，相对而言过宽，难以有效控制货币市场利率波动，且利率中枢相对利率走廊位置偏上。因此，在经济总需求偏弱的背景下，与MLF 利率下调相一致，7 天逆回购的下调是完善利率调控，降低资金成本的一部分。进一步来看，预计近期将下调SLF 利率，明年上半年降低 MLF 的概率依然较高，以引导 LPR 的进一步下行。

    　　同时，此前两次LPR 报价的下降均源于银行点差，银行进一步压缩点差空间虽有限但仍有空间，在央行下调MLF 利率以后，预计本月LPR 报价或相应下调。

    　　2、货币政策偏向宽松确认，但幅度和节奏将是渐进的。从内部来看，提升资本回报率需要降低实际利率水平；从外部来看，中美贸易摩擦的不确定性，以及全球经济的走弱，叠加多个央行降息的背景下，我国下调政策利率的窗口已经打开；从货币政策框架的调整来看，也需要通过下调政策利率的方式来收窄利率走廊，以更好的实现利率的调控；此外，LPR 的实质下降也需要央行下调MLF 的方式来予以引导。当前货币宽松的约束并不在于CPI 通胀，更重要的约束在于房地产，2015 年以来我国房价在全球涨幅最大，房地产泡沫明显，这也是当前政策把严控房地产的重要原因。因此，货币宽松方向是确定的，节奏和幅度将是渐进的。央行三季度货币政策包括也明确表示“加强逆周期调节”，“注重预期引导，防止通胀预期发散，保持物价水平总体稳定”，且删除了“把好货币供给总闸门”的表述，表明当前货币政策确实是偏向宽松的。

    　　3、对于资产配置有何启示 1）对A 股不悲观，分子端企业盈利边际改善，对A股构成最大支撑；无风险利率震荡，长期中枢向下，支撑整体估值向上；风险偏好处于低位，未来可能改善；股债相对估值（风险溢价）角度看，股票配置价值高于国债。2）债券收益率保持震荡，一方面，当前经济基本面依然偏弱，风险偏好并不具备持续改善的基础；另一方面，猪肉存栏降幅已经开始收窄，但未来一段时间猪肉绝对价格仍将处于高位，如果猪肉价格上涨、推升CPI 的幅度已经反映在预期内，那么对名义利率的进一步推升力度将相对有限。3）汇率升值后在7.0 附近小幅波动，中美经济收敛趋势较为确定，支撑人民币升值；中美利差走扩且与汇率走势背离，短期因素消退后这种背离应有所改善；此外，欧元区收缩放缓，美欧经济收敛，美元指数难以维持强势，均为支撑汇率升值的多方面因素。

    　　风险提示：1. 货币政策短期过紧导致名义利率上升导致实际利率上行，对经济增长产生较大的下行压力；2. 内外部需求同时下降对经济产生叠加影响。