债市专题报告：趋势行情过去了 又到了“抢跑”的季节

本周策略：趋势行情过去了，又到了“抢跑”的季节。上周债市表现出较强的“抢跑”属性，总体上反映出：当前市场对中期逻辑缺乏一致认同，仅仅是在围绕短期信息冲击展开博弈，利多、利空落地反而会引起反向运动。客观地回顾，上周基本面的边际变化对债市略偏正面：其一，高频指标中，“负面信息”在削弱；其二，月频指标中，货币供需关系仍趋于宽松。边际上的利好是否意味着这轮反弹是否已经结束 与4 月下跌“陡而急”不同，本轮市场调整显得“缓而平”，从持续时间上看已经超过了4 月份那一轮，但在幅度上仍不及彼时。简单比较两轮债市调整的背景，我们认为“预期共振”

    　　在向“逻辑共振”演化。其一，与3 月相比，信用周期边际已经经历了三个季度的积累。其二，与3 月相比，库存水平进一步去化。其三，需求端向上冲击的迹象在显露。综上，短期债市核心风险的确出现弱化，下跌后有反弹并不意外，但本轮调整的逻辑基础强于4 月，因而在调整幅度上未必会低于彼时，要慎言“底部已现”，应耐心观察，会有更好的买点出现。

    本周专题：制造业投资回升有动力吗 站在“产销衔接”角度，制造业投资受到消费、地产、出口三大需求拉动。尽管存在重叠和遗漏的部分，但三大需求能解释约80%的制造业投资变动。其一，消费主要拉动下游制造业投资。

    　　2019 年1-10 月，由消费拉动的制造业投资影响总投资下行约2.3 个百分点，由于消费下滑在本质上是经济增长放缓的滞后表现，2020 年消费拉动或继续减弱。其二，房地产主要拉动中上游制造业投资。2019 年1-10 月，由地产拉动的制造业投资影响总投资下行约2.1 个百分点，且行业分化比较明显，金属制造业（如金属门窗制造）投资增速下滑较多，黑色金属冶炼及压延加工业（如炼钢炼铁）却大幅回升，似乎呈现房地产相关行业“前端投资热、后端投资冷”的特点。2020 年竣工继续改善下，后端投资有望升温，对相关制造业投资形成支撑。其三，出口主要拉动外向型制造行业。且影响时滞约1 年，2019 年1-10 月出口交货值增速从2018 年8.5%大幅下滑至1.8%，对应2020年外向型制造行业投资或明显减速。综上，我们用三个变量对制造业投资进行回归分析，结果表明，2020 年制造业投资或稳步回落至1.8%附近。当然，定量测算比较粗糙，但需求“三缺二”的情况下，制造业投资回升缺乏动力。

    本周流动性观察：本周央行继续暂停公开市场逆回购操作，自10 月28 日以来已连续15 个工作日暂停逆回购操作。周内新做MLF 操作2,000 亿元，净投放2,000 亿元。此外，仍有针对省级行政区域经营的城商行定向降准的第二阶段调整，释放长期资金约400 亿元。受税期扰动影响，周内资金面逐步收敛，资金利率水平较前期上行明显。下周周内无资金到期。缴税截止日已过，税期扰动效应预期于下周内逐步平复。此外，本月综合考虑缴税与财政投放后仍将对市场提供增量流动性。资金面预期边际回复，月末资金面压力有限。

    　　风险提示：政策超预期