国电南瑞(600406)：携亿嘉和成立合资公司 推动带电作业机器人产业化

投资要点

    事件：公司拟与亿嘉和、三源电力共同出资成立国网瑞嘉（天津）智能机器人有限公司，注册资本2.5 亿元，其中国电南瑞、亿嘉和、三源电力分别出资1 亿元/1 亿元/0.5 亿元；国电南瑞推荐1 名董事长、1 名董事，合资公司主要从事带电作业机器人相关业务。

    电力特种机器人是泛在电力物联网对内降本增效的重要一环，智能巡检机器人是第一步，带电作业是机器人从自主采集到自主运动作业的跨越。泛在电力物联网总体框架上看，检测巡检装置是输变电、配用电环节泛在物联的重要组成，是提升电网运检效率的重要途径。目前智能巡检机器人已经在部分项目投入运营，而带电作业是机器人可在高压电力设备上进行不停电检修，实现了从数据采集到自主运动作业的跨越，能有效提升作业效率、降低作业难度，并降低人力成本。

    国电南瑞在电力特种机器人方面已有技术积累，带电作业机器人已形成样机。国电南瑞在17 年重组报告书里提出拟在“人工智能及机器人技术及产品“投入研发支出4.3 亿元。目前已有一定的技术积累，今年上半年南瑞研发的变电站巡检机器人在全国首座智能全感知变电站——南京溧水区110KV 南门变电站投入使用；在5月的第三届智能大会上，国网展区展出了南瑞研制的基于人工智能技术的配网带电作业机器人，单项作业效率较人工提升一倍。

    亿嘉和在智能运检机器人已有产业化经验，2019 年推出战略核心产品带电作业机器人。亿嘉和主营服务机器人，其中主要是应用于电力行业的专业服务机器人，2018年机器人销量490 台，营收4.56 亿、毛利率高达63.4%，机器人平均单价近100 万元，已经有了相当的产业化经验。2018 年末研制、2019 年重磅推出的室外带电作业机器人Z100 是公司的战略核心产品，能通过模块化的软件切换自动调整作业策略，利用机械臂抓取、更换不同的工具，确保在正常供电的同时，替代作业人员完成支线线路引线搭接等多种复杂、危险的高空带电作业任务。

    本次合作系强强联合，将加速带电作业机器人产业化进程。本次投资有利于推动实现带电作业机器人产品研发和产业化，保障电网安全可靠运行和作业人员安全提供高水平的装备支撑。我们估计带电作业机器人潜在市场空间在50 亿以上，本次合资结合了亿嘉和的带电机器人产品，与南瑞在研发和软件方面优势，同时借助南瑞在国网方面的渠道，预计产品能在未来几年内快速推广，带来比较好的效益。

    南瑞是支撑泛在电力物联网建设的核心单位，信通业务有望进入高增长周期。国网提出“三型两网、世界一流”战略目标，南瑞是支撑泛在电力物联网建设、支持建设“世界一流能源互联网企业”的核心单位。2019Q4 泛在电力物联网全面进入建设阶段，南瑞在泛在重点项目集中招标中中标比例3 成左右，金额占比4 成左右，今年预计投资超100 亿，明年投资节奏有望加速，信通业务有望进入高增长周期。

    电网自动化细分板块景气度有望向上、特高压继续落地、节能设备租赁订单驱动增长。1）电网自动化板块：从南瑞的细分业务看，20 年起满足泛在要求的新一代调度系统、新一代智能电表明年有望逐步开始迭代，变电站自动化跟随新一轮特高压建设也有望景气度向上，电网自动化版块景气度预计整体有进一步好转。2）特高压方面：南瑞今年高比例中标中标青海-河南&陕北-武汉、雅中-江西项目，直流换流阀订单超30 亿，Q4 起将逐步确认业绩，南瑞历史中标份额在4 成左右，随着剩余3 条线路的核准招标有望获取更多订单。3）节能设备租赁方面：18 年报在建工程中“节能设备租赁项目”预算数88.6 亿，19H 账面余额28.7 亿，前三季度租金收入高增。后续剩余项目陆续开建，开建后将在5-8 年内陆续确认收入，预示版块业绩仍有较大的增长空间。

    盈利预测与投资评级：预计2019-21 年公司归母净利润分别43.45 亿/52.55 亿/62.87亿元，同比+4.4%/+20.9%/+19.6%。给予公司目标价28.5 元，对应20 年25 倍PE，维持“买入”评级。

    风险提示：宏观经济增速下滑，电网投资不达预期，项目推进不达预期