读《19年第三季度货币政策执行报告》的体会：辩证地看待通胀

辩证地看待通胀

    部分投资者担心，CPI 的上升会迫使货币政策趋势性收紧。我们一直认为，在“降低实体经济融资成本”的大环境下，即使充分考虑到CPI 上涨的因素，人民银行亦不会让DR007 的中枢形成显著上行。

    从某种意义上讲，近期的流动性状况正在验证我们的判断。生猪价格的涨幅于今年8 月份便开始加速，但是同期DR007 基本维持在2.6%-2.7%之间的水平。而且，如果用Hodrick-Prescott 滤波的方法将短期波动滤除，甚至可以观察到10 月下旬以来DR007 的小幅下行。

    那么，如何正确地理解通胀上行之后，资金利率并没有随之上行的现象？ 《中国货币政策执行报告（2019 年第三季度）》给出了答案：应全面分析、辩证看待CPI 与PPI 的走势。事实上，当前的通胀具有明显的结构性特征，且同比涨幅在一定程度上受到基数效应的影响。

    通胀中的结构性

    当前的通胀中结构性特征明显：首先，CPI 和PPI 走势之间出现了明显的背离；其次，CPI 中各分项的走势也不尽相同。从CPI 构成的8 个大类上看，10 月份同比涨幅高于7 月的仅有食品烟酒、其他用品和服务这两个大类，这说明通胀压力暂未全面扩散。但是不可否认的是，猪肉等消费品价格的上涨正在加剧居民的通胀预期。经过季节性调整后的未来物价预期指数已经成到达了近五年以来的最高值。可以预见的是，10 月份猪肉价格的快速上涨很有可能会将该指数推向更高的水平。此时，需要防止通胀预期的进一步提高，因此货币明显放松的概率较低。但是，货币政策是否会趋势性收紧？我们认为，当前猪肉价格的上涨是由于供给端出现了一些问题，而货币政策对于供给端的作用相对有限。事实上，结构性通胀的病痛更需要结构性的货币政策来医治，需要平衡好总量与结构间的关系，而不是单纯依靠总量工具。

    通胀中的基数效应

    这几个月PPI 同比涨幅的下行主要是受到翘尾因素的负向拉动。事实上，新涨价因素一直维持在[-0.6%,-0.4%]区间，变化并不大。而且，非常明显的是，明年7 月以后，CPI 也将在较大幅度上受到翘尾因素的影响，预计明年8 月CPI 的翘尾因素将由明年6 月的3.55%快速下行至2.42%。我们知道，货币政策向CPI 传导存在时滞，这个时滞通常在一个季度以上。

    所以，如果此时大幅收缩货币政策，其紧缩的效果有可能和明年CPI 翘尾因素的下降形成负向叠加。

    风险提示

    需要继续密切关注猪肉价格。虽然最近3 周猪肉价格出现了一定程度的环比下行，但是降价基础并不牢固。12 月为传统的猪肉需求大月，供需关系的变化有可能形成猪肉再度上涨的触发因素。