石油行业专题研究：上游盈利改善 中下游景气下行

本报告导读：

    2019 年前三季度，油气开发盈利同比改善；炼油化工由于产能提升，供给增加，景气下行；聚酯行业产业链利润下移，全产业链布局受益。

    摘要：

    投资建议：下调行业评级至中性。基于产能供给增加和竞争加剧，炼油和化工景气下行，将行业评级由增持下调为中性，推荐中国石化；基于聚酯产业链利润下移，拥有上下游的企业将受益，推荐恒力石化、桐昆股份和恒逸石化。

    概述：上游盈利改善，中游景气下行。上半年三桶油持续降本增效，油气开发业绩普遍改善；成品油增长放缓，柴油同比下降1.3%，汽油同比增长4.5%，主要化工品价差下行，炼油化工盈利下行；天然气同比增长10.3%，但油气销售市场竞争加剧，盈利水平承压。主要油气炼油化工上市公司业绩同比下降。

    上游油气开发：降本增效普遍盈利改善。虽然油价同比下行，但是三桶油均降本增效，业绩均有改善，同时在国家安全能源的大背景下，资本开支大幅提升。中国石化自2015 年以来连续三个季度单季度实现盈利；中国石油的上游勘探板块虽然环比下降，但是勘探板块重回公司的优势地位。

    中游炼油化工：景气下行，盈利下行。大炼化逐渐投产，炼油和化工品盈利总体构成压力，2019 年前三季度炼油业务毛利较2018 年下降，主要化工品业务毛利率也持续下降。中国石化炼油单季度34 亿元同比和环比均大幅下降，化工板块加工量提升，但是产品价格大幅下降，价差持续缩小，影响了公司的化工板块利润；中国石油炼化板块经营利润同比下降89%，化工板块经营利润同比下降58%；上海石化除PX 外，价格均有不同幅度的下降，价差缩窄，但是公司的化工品总体销量并未受到太大影响。PX-PTA-PET 产业链上利润原来主要集中在上游，下游空间较小，随着恒力石化PX 的投产，产业链利润逐渐向下游转移，而公司因为完整覆盖产业链，将利润链利润通吃。

    风险提示：油气价格大幅波动，需求不及预期，化工品销售市场竞争加剧。