中金债券市场调查2019年11月期:2020:债牛终结者OR子鼠牵牛头?

类别:债券 机构:中国国际金融股份有限公司 研究员:陈健恒/王海波/许艳/东旭/李雪/杨冰 日期:2019-11-17

背景:

    2018 年,全球大类资产都在跌,2019 年,全球大类资产都在涨。中国债市从2017 年的弱冠全球到2018 年的牛冠全球,再到2019 年的猪冠全球。在中外利差已经拉开到历史高位的情况下,中国债市2020 年是否有机会再次牛冠全球?

    还是全球债牛接近尾声,带动中国债市也逐步走弱?

    摘要

    整体来看,投资者风险偏好较之前没有太大变化,对债市的看法仍相对保守,多数投资者认为债牛未尽,但对债券收益率下行幅度的预判仍比较谨慎。通胀仍是市场当前最为担忧的风险,而猪价上涨带动的结构性通胀,也导致市场对货币政策进一步放松的预期减弱,而这也进一步导致了市场普遍预期短端利率下行空间不足。对明年的展望上,投资者对经济下行的预期仍在,尤其是对地产销量和投资持续下行的担忧较大;而在托底政策层面,市场对财政发力似乎也并未抱有多大希望,更多认为仍是靠专项债支撑,名义赤字未必会有明显提升。在这一背景下,市场的分歧也在加剧,虽然市场对明年经济担忧仍在,甚至近半数投资者认为政策层面可能放弃“保6”,但对债市的看法反而没有那么乐观。这背后的主要原因可能在于,一方面是投资者担忧通胀对货币政策的制约,对货币政策放松预期不强,认为短期内对债市可能仍有压制。另一方面,银行负债成本下降缓慢,房地产融资渠道收紧和压降非标,导致高息资产减少,或也加深了投资者内心的矛盾。此外,投资者积累的2016 年四季度心理压力也制约了市场对收益率下行空间的想象力。后续来看,债券主逻辑还是要看经济基本面的强弱,我们认为四季度无论是地产数据还是财政支出,都会有明显的放缓。我们认为今年经济的主要支撑是地产和财政,明年地产如果放缓,单靠财政未必可以稳定托住经济。

    明年经济增速如果继续下行,债券收益率也一定还会有下行空间。

    一半投资者认为没有托底经济保6 的硬性任务,2020 年GDP 会跌破6%,余下的21%认为明年先跌再升;只有29%的人认为GDP 不会破6%。我们认为所谓的“GDP 保6”只是市场一种一厢情愿的看法,增长本身应不存在一个设定的底线。投资者对融资和货币增速却有分歧,我们认为社会融资的关键要看地产,而地产的走弱概率较大,对应社融也大概率回落。投资者对于通胀的担忧符合预期,但是对于PPI 同比当前是否触底有分歧,44%的多数认为还没见底,24%的人认为已经触底,剩下的人认为还有不确定性。自上期债市调查以来,贸易摩擦阶段性缓和,投资者相比以前更关注在全球蛋糕缩小的格局下各国采取以邻为壑的抢蛋糕策略,主要体现在全球科技进步明显放缓,经济增长缺乏明显亮点,因此全球经济的蛋糕难以变大,只能抢蛋糕,这其实也是今年以来全球贸易摩擦反复、常态化的根本原因。此外,各国财政刺激空间受限的问题也受到投资者的关注。国内来看,虽然2018 年以来财政通过减税降费,加大盘活存量等方式明显发力,但减税降费导致财政收入明显下滑,2020 年进一步大规模减税的空间可能已经不大,因此对经济的刺激作用将减弱。此外,在经历了长达5 年的扩张周期后,地产面临下行压力,可能将对经济形成拖累。

    国内政策层面,市场对于明年财政政策刺激力度的看法分歧较大。近半数投资者认为货币政策宽松空间有限,只有29%的人认为货币政策会确定性放松。投资者对于明年货币市场利率下行空间的估计较上期更为保守,预期货币市场利率维持现状的占比提升,认为货币政策会明显放松使得货币市场利率有明显下行的占比下降。我们认为明年尤其是下半年货币市场利率仍然可能会下降来引导整体经济融资成本的下降。金融机构流动性分化情况来看,本期投资者对于流动性分层的看法比9 月份调查的时候更为悲观,更多的投资者认为流动性只是表面上冲击有所缓解,但个体和局部的压力仍在,中小机构和非银机构的压力仍在。认为应该不会继续恶化的比上期大幅减少。我们认为中小银行治理的完善有一个过程,短期内我们预计金融机构的分化也将持续,当全市场体制机制更为健全、风险内控体系更为完善之后,才更容易见到金融机构分化程度的回归。对于2020 年资管新规过渡期节点是否会延期,多数投资者对此非常乐观,认为由于新老产品过渡存在障碍,可能会最终适度展期予以缓冲,并且存量老产品规模能够得到较大程度的保留。此外,认为监管坚持原来的原则不展期,存量老产品必须年末压缩完毕的的仅占19%,对是否展期不置可否,但认为存量老产品还是要出现较大规模的压缩的仅占比20%。目前老产品规模的压降确实是慢于资管新规颁布的时候的预期。可喜的是净值型产品的发行情况正在加速,但据我们估计,即便净值型产品未来至2020 年底能够持续当前高速的增速态势,至年末依然有接近全市场40%的老产品需要压降,如果不能妥善处理,对于市场的冲击将不容忽视。

    对于银行自营成本合理理财资金成本明年是否会明显下降的看法上,多数投资者认为银行理财成本非常刚性,即使走低空间都非常有限,仅33%的投资者比较乐观,认为存款和理财的成本会因为监管的趋严和规范而逐步走低。我们认为只有当理财产品净值化转型更为彻底,才能使得理财资产和负债端的利率更为匹配。

    国内外市场层面,在对明年美国经济是否会明显放缓的判断上,投资者分歧较大。对于美联储年内降息次数的判断上,35%的投资者认为明年美联储将降息1 次,39%认为明年美联储将降息两次,有18%的投资者认为明年利率将维持不变。在对明年美债收益率最低点的判断上,绝大多数投资者认为最低点集中在1.2%-1.8%,判断中枢大约在1.4%-1.6%。关于明年全球利率是否会比今年更低,绝大多数投资者认为明年全球利率可能再创新低,其中44%的投资者认为明年全球利率还会持续创新低,年末低于年初;29%认为明年全球利率的还会阶段性创新低,但随后上升,即先跌后回升;有少数投资者认为明年全球利率水平不会比今年8 月份那个低点更低了,利率水平逐步走高。关于明年境外机构配置中国债券的资金体量的预期,绝大多数投资者预计明年境外机构配置中国债券的力度会明显上升,规模可能达到7000 亿元甚至1 万亿元以上。对于收益率点位的看法,投资者对明年10 年期国债收益率低点较为集中在2.9%-3.1%区间,对于10 年国开看法较为集中在3.3%-3.4%左右,与上期调查投资者对2019 年底低点看法类似。我们认为CPI 下半年可能会较快较大幅度的滑落,货币政策明显放松的空间将打开,到时候债市的处境大概率将比今年年底要好很多,从这个角度来看,投资者对于明年收益率点位的预期有些过于保守了。而目前的市场预期反映在当前的收益率点位上来看则是的债券收益率维持相对比较高的位置,由此推之,如果需要配置,从一年时间跨度来看,当前则是一个比较不错的入场和配置时点。

    信用债层面,从本次问卷调查结果看,市场对信用利差的变化预期基本与9 月份保持一致,大部分投资者并不担心高等级信用利差会出现明显走扩,而在配置压力和信用风险的双重压力下,预期低等级信用利差会出现走扩的投资者略超一半。对信用债违约的看法,与9 月相比变化不大,虽有少量投资者开始担忧城投地产的信用风险,但绝大多数投资者仍然认为违约大概率会持续,但仍然主要集中在融资环境并未明显改善的民营企业,出现城投公募债以及中大型地产商违约的概率仍然偏低,未来针对城投地产的下沉和配置可能还会持续。针对投资者目前主要的增厚收益的产品城投债和永续债方面,绝大多数投资者认为城投非永续公募债券仍然是较为安全的品种,接近一半的投资者会向非敏感地区通过行政级别的下沉来获取一定超额收益,只有少数投资者会选择通过下沉区域至敏感地区但行政级别较高的平台或是通过投资优质平台的私募或永续品种来获取超额收益。但是并没有投资者认为目前城投公募债绝对安全,也不支持“越差越买”的逻辑。而永续债作为一类仍有一定利差的品种,市场认为仍有一定的投资价值,但是因为对信用风险和递延展期的担忧绝大部分投资者在选择永续债时仍集中在优质和国有企业。同时次级永续债因为其更强的次级属性,目前大多数投资者仍然相对谨慎。转债方面,传统蓝筹依然是更多投资者的选择,但这不意味着拥挤交易会在这里发生 —— 因为供给在这里同样密集。同时,由于高息资产稀缺,这些估值、股息率仍有一定优势的传统蓝筹,在转债市场上仍是值得重视的选择,况且它们对指数还如此重要。但选择第二多的消费白马型转债,我们认为需要更谨慎一些,尤其是考虑到其中不少估值已经不低,正股的投资者也在今年的前11 个月收获了不小的回报。再观察再融资规则可能的调整,实际可能意味着过去2 年投资者追寻所谓核心资产的行为,已经产生了一定副作用。

    资产配置和投资策略上,整体来看投资者投资策略分歧比较大,尤其是在久期的选择上,虽然大部分投资者仍坚持缩短久期,但投资者的偏好天秤正在向延长久期倾斜,风险偏好方面虽有小幅的提升,但对债牛仍未结束的看法比较一致,但对收益率进一步下行的空间判断仍较为保守。通胀仍是当前市场最为担心的风险,对贸易谈判缓和的担忧没有减弱,同时对国债和地方债的供给担忧小幅提升,对流动性冲击的担忧明显增强。市场当前对风险偏好提振和汇率波动等问题导致的资金流出债市的担忧不大,更多是担忧由于流动性收紧所导致的债市资金撤离。从这个角度讲,我们认为市场可以适当的放宽心,虽然通胀当前或对货币政策有所制约,但这只是暂时性因素,货币政策虽然短期内不会松,但一定也不会收紧,整体放松的趋势并没有结束。理财资金投向上,投资者风险偏好与上期相差不大,投资者首选的前三项仍是股票或股基、银行理财和混基,偏好回落明显的是黄金。相比于上期债市调查,投资者风险偏好边际有小幅提升,城投债和可转债上升至投资者未来三个月第二和第三看好的大类资产,同时看好大宗商品和低等级非城投信用债的投资者占比也有一定提升。相比之下,高等级信用债、利率债、黄金的占比明显回落,尤其是后两者,降幅比较明显,表明投资者目前资产配置上逐步向风险资产倾斜,对避险资产的兴趣降低。