TWS 耳机行业专题系列二：TWS耳机助力NORFLASH景气度持续上行

核心结论

    NOR Flash行业迈入景气周期，下游百花齐放。从旺宏、华邦和兆易的营收增速来看，三个行业龙头的营收增速均从2019Q2开始好转，2019Q3的营收增速在迅速提升，NOR Flash行业进入新一轮景气周期。我们认为本轮景气周期主要由下游需求推动，IOT（包括TWS耳机）、AMOLED、TDDI和车载等领域都爆发出对NOR Flash新的需求，经我们测算，AMOLED、TDDI和TWS耳机为NOR Flash行业每年带来了超过5亿美金的市场空间增量，预计未来三年行业规模将保持两位数以上的增速。

    安卓TWS耳机技术迎来突破，TWS耳机市场处于爆发前夜。随着技术的发展，安卓厂商打破了苹果“监听”方案的专利壁垒，在2019年推出多种TWS方案，成功引爆了市场巨大的需求。根据Counterpoint数据和我们的分析，我们预计2020年安卓TWS耳机市场规模将达到429亿元，随着产业链技术的不断进步，我们认为苹果AirPods的功能将会不断下沉到中低端的安卓耳机，从而引起TWS耳机在安卓手机中的渗透率不断提升，预计2022年总体市场规模将达到2000亿元。

    TWS耳机功能的增加将带来更大容量NOR Flash的需求，内资存储龙头显著受益。我们认为，为了保证自身产品的竞争力，相关公司将会不断为TWS增加新的功能，功能的增多意味着NOR Flash容量需求的增多，无论是外挂独立的NOR还是合封NOR Flash Die，都利好NOR Flash需求。经过我们的测算，2019-2021年，TWS耳机市场NOR Flash市场规模分别达到0.62、1.41和2.18亿美元。兆易创新是苹果AirPods2的主力供应商，我们认为公司与苹果的合作将会在未来几年得到持续，并且公司产品将在安卓TWS耳机中持续放量。经我们测算，2019-2021年，预计公司NOR Flash在TWS上营收分别为2.74、5.47和7.27亿元，占公司总营收的10%以上，公司将显著受益于TWS耳机行业的发展。

    TWS耳机NOR Flash相关标的：兆易创新（603986.SH）：公司是内资存储行业龙头，NOR Flash市场份额在全球达到了14%，位列全球第四。公司是苹果AirPods的NOR Flash的第一供应商，深度受益于本次TWS耳机市场的快速增长；华邦电（2344.TW）：NOR Flash营收占比在30%左右，产品已供货多款国产TWS耳机；旺宏（2337.TW）：NOR Flash营收占比在50%左右，公司产品还包括ROM。

    风险提示：TWS耳机需求不及预期；相关产业链公司技术产品研发进展不及预期。