债券日报：地产由鸡肋变成基石 基建托底仍需发力

　　债市策略： 10 月经济数据均显著不及市场预期，一方面与今年以来季度初经济数据明显偏弱季度末数据拉升规律有关，另一方面则显示刺激政策未进一步增加的情况下，经济下行压力明显增加，若要完成翻一翻目标，未来促经济政策可能进一步加码。后续来看，四季度债市仍存在通胀继续快速上行、专项债可能快速下发的扰动，但货币政策和基本面环境不发生转变，债市依旧维持震荡，票息策略或更为稳妥。

    　　上午统计局公布数据显示，10 月投资累计同比5.2%，低于预期的5.4% ；制造业投资2.6%，较上个月回升0.1 个百分点，地产累计10.3%，较上个月回落0.2 个百分点，单月8.8%，较上个月回落1.7%，基建累计4.2%，较上个月回落0.3%；社零7.2%，不及预期的7.9%，较上个月回落0.6%。对于本月经济数据，我们解读如下：

    　　制造业投资较上个月小幅回升，地产单月增速有所回落，基建增速回落，投资增速回落0.3 个百分点。制造业或在明年二季度前维持震荡下行趋势。制造业投资小幅回升至2.6%，主要受滞后15 个月的制造业企业利润增速小幅回升影响。从本月制造业各行业投资增速来看，部分下游终端需求制造业投资有所回升，中游装备制造业投资也多为回升，是带动制造业投资回升的主要原因。

    　　后续从制造业企业利润、PPI 及出口交货值后续走势看，2020 年上半年制造业投资增速或将继续下行，二季度末开始或有所回升，但回升幅度相对较为有限。

    　　房地产投资方面，受施工进度加快影响，地产投资韧性仍较强。地产投资单月增速回落至8.8%，但施工面积、竣工面积以及新开工面积单月值均明显回升，显示建筑工程投资持续改善，地产投资当月值回落或主要受土地购置费回落幅度加大影响。同时，10 月土地购置面积继续回升，显示在房地产资金持续收紧的状态下，房企依旧维持高周转策略。四季度来看，受土地购置费大幅下行影响，房地产投资或继续回落，但回落幅度或较为有限。

    　　基建投资方面，有所回落。从相关高频数据来看，粗钢产量、价格、水泥价格、地方债等分项均较弱，显示10 月基建投资有所走低，同时也表明专项债可用作项目资本金政策效果发挥情况依旧有限，目前地方债面临无债可发情况，若2020 年专项债不提前下发，四季度末至明年一季度初基建投资增速可能继续维持弱势。

    　　工业远低于预期，或部分受到三季度末工业生产透支影响。从高频数据来看，10 月6 大电厂耗煤量同比增速继续显著回升，但发电量却显示较9 月有所回落，发电量与耗煤量发生背离，主要受去年同期两者发生部分背离造成的基数效应不同影响，去年10 月耗煤量大幅下行，基数达到全年最低的-6.8%，而当月发电量则小幅回升，导致今年10 月两者走势同样出现背离，将基数效应剔除后，10 月发电和耗煤量走势较为一致，另外本月粗钢产量明显走低也对工业生产产生拖累效应，汽车生产则有所回暖，对工业增加值产生提振。分类别来看，上中下游工业生产普遍有所回落，三季度末提前透支影响，同时也显示生产相对较弱，与制造业PMI 走势较为一致。

    　　社零增速大幅回落至7.2%，除通讯器材类消费有所回暖外，其他分项悉数回落，或主要双十一消费滞后影响。其中汽车消费仍较弱，但汽车制造业生产有所改善，显示部分厂商认为消费可能触底回升，存在主动补库行为；石油及其制品类消费主要受10 月国内成品油价格下调以及基数偏高影响；服装鞋帽消费增速和家用电器均明显下行，或受双十一影响。

    　　风险提示：

    　　资金超预期收紧，宽信政策继续加速落地