房地产行业2020年度投资策略-“失真“

预计失真的房价、销售、投资和竣工等行业数据将在2020 年得以纠偏，销量下、投资下、开工下、竣工上，政策求稳之余边际改善空间加大，行业夹缝特征仍明显，个股强调现金流为王。

    过去几年房地产数据充满了失真，从房价到销量，到投资和竣工。通常，数据较历史出现诡异的背离只会有两种原因，其一是驱动因子发生显著变化，其二是外力干扰。本文将从“失真”角度来系统性的分析和预测数据，并试图从中找到背离带来的机会。下面所述各变量非孤立存在而是环环相扣。

    第一：“房价失真”或高估当前的房价韧性以及低估政策可能的边际改善。

    16 年930 限价导致70 城房价提前见顶，18Q3 限价变稳价（伴随高价库存堰塞湖集中入市）又导致70 城房价诡异回升；历史上看，70 城房价与100 城房价拟合度极高，但在上述特殊时段却显著背离，核心原因就在于限价的行政平滑，导致在上涨时低估涨幅，在回调时低估压力（即房价失真），这或使得市场高估了当前房价的韧性，以及低估了政策可能的边际改善。

    第二：“销售失真”导致周期看上去更平滑，或高估了当前的销售韧性，同时高估了重点城市库存水平。棚改货币化虽已基本成为过去式，但“后遗症”仍在，一是对需求的透支，二是三四线调整严重滞后，使得当前的总量销售看上去更平滑；统计局的销售是备案数，在稳房价背景下网签受限，致其明显滞后于真实成交数（极端情况下可达1 年），也使得数据看上去更平滑。

    此外，重点城市限价又转严，一二手房价差仍在，套利替代交易，短期以价换量，销售的真实性和持续性下降。棚改、限价等外力导致销售失真，或高估当前的销售韧性，明年一季度开始销售或明显转弱。

    第三：“投资和竣工失真”或导致高估上游以及低估下游。今年Q2 融资收紧后，房企出于对资金链的担忧，自然加快开工推盘促销以弥补资金缺口，高价盘入市也导致复工增加，反应在数据上就是投资和销售的韧性（高估上游），但持续性显然存疑，预计明年全年新开工增速放缓至1%上下（前高后低），投资放缓至5%上下（前高后低）。此前的竣工数据也有失真，一是数据的生成方式导致天然低估，二是中观和微观的巨大反差，但当前失真的竣工数据已开始修正，并将持续2-3 年向上，需重视房地产下游，当然也包括物业板块。

    “失真的纠偏”与“现金流为王”。失真的行业数据将在2020 年得以纠偏，需求重心下移（主要在三四线），投资和开工继续下修，竣工持续好转，政策继续在“民生、风险、经济”中寻求均衡，大基调仍是求稳，区域上跟随量价而宽严有度，行业的“夹缝”特征仍相对明显，个股还是“轻贝塔、重阿尔法”以及“空上游+多下游”。“杠杆、周转、资源”是阿尔法之源，但杠杆持续承压，资源难以永续，周转才是突破夹缝时代的有效手段，现金流为王仍是选股核心准则，首推具备“持续内生性现金流创造能力”的真正高周转公司【万科A、保利地产】，性价比角度万科更占优；精选“高质量杠杆” 的弹性品种；资源型公司仍可获取稳健回报，关注【华侨城A】等；此外，关注有边际改善的【金地集团】【华夏幸福】等。

    风险提示：经济下行底线超预期，长效机制落地超预期，行业去化下降超预期。