商贸零售周报：零售三季报：经营压力加大 关注高成长细分

　　一、商贸零售板块整体情况

    　　外部环境来看，1-9 月社零总额累计29.67 万亿元，同比增长 8.2%，剔除价格因素实际增长6.4%。1-9 月限额以上企业零售总额10.67 万亿元，同比增长4.1%。按零售业态分，1-9 月限额以上零售业单位中的超市、百货店、专业店和专卖店零售额同比分别增长7.0%、1.5%、3.8%和1.4%，超市仍然是表现最为亮眼的线下实体渠道。1-9 月网上商品和服务零售总额7.32 万亿元，同比增长16.8%，线上增长整体呈现持续放缓状态，但增速仍高于线下。其中实物商品网上零售额5.78万亿元，同比增长20.5%，占社零总额比重19.5%，在实物商品网上零售额中，吃、穿和用类商品分别增长28.9%、18.6%和20.3%。

    　　从板块整体来看，2019 年前三季度中信商贸零售板块合计营业收入12579.93 亿元，同比增长3.42%，增速显著放缓，较18Q3 增速下降5.75pct，合计归母净利润422.53 亿元，同比增长7.01%，扣非净利润合计169.06 亿元；算术平均营收规模122.14 亿元，归母净利润3.80亿元，扣非净利润算术平均1.64 亿元。全行业整体法下毛利率14.13%，较18 年Q3 同比降低1.8pct；净利率3.36%，较18 年Q3 降低0.51pct，行业整体盈利能力下降；销售费用率呈现下降趋势，从18 年Q3 的8.09%降低到7.31%。

    　　从宏观和行业经营数据来看，实体消费增速放缓，在CPI 继续上扬背景下，必选消费增速边际放缓，说明终端消费量仍具有一定压力，可选消费中化妆品维持高景气度，家电家具消费出现改善趋势。

    　　二、细分板块业绩表现

    　　百货板块：中信商贸零售中百货行业2019Q3 合计收入2466.03 亿元，同比增速为-5.10%，较去年同期的3.68%有较大下滑；归母合计净利润125.17 亿元，同比增长3.42%，增速下降较快。整体法下毛利率Q3 为24.05%，较去年同期增长0.85pct，净利率5.08%，较去年同期0.3pct。

    　　三季报中主要分为“收入和净利双增”“收入增长、盈利下降”“收入下降、盈利增长”三大类，亮点较少。大多数是依赖非经常性损益、非主营以及投资收益带动业绩上涨，主业仍处于转型和探索中。

    　　超市板块：中信商贸零售中超市行业2019Q3 合计收入1670.19 亿元，同比增速为9.62%，较去年同期增长0.94pct；归母合计净利润31.84 亿元，同比增长-1.71%，增速下降较快。

    　　整体法下毛利率Q3 为22.36%，与去年基本持平，净利率1.91%，较去年同期0.015pct。

    　　11 家超市上市公司中，永辉超市营收635.43 亿元，同比20.59%，净利润15.38 亿元，同比51.14%，规模最大，且增速较快。其次是家家悦、红旗连锁等增速较快，人人乐、新华都等下滑较快。关注净利润中，增速较快的三江购物、红旗连锁、永辉超市都并非仅仅依赖零售板块业务的增长。如三江购物通过转让杭州盒马运营权和收回杭州盒马拓展和储备费用获得的收益，占了增长部分的53.05%；永辉超市通过剥离彩鲜食实现投资收益1.26 亿元；而红旗连锁持股的新网银行仅在今年上半年就为其贡献了7002.80 万元收益。

    　　传统商超经营压力较大，多家企业关闭亏损较严重门店，除了积极布局线上资源，小业态和生鲜也成为上市公司发展方向，将其视为引流和提高核心竞争力的关键因素，多次在报告中提及。

    　　连锁板块：中信商贸零售中连锁行业2019Q3 合计收入3792.45 亿元，同比增速为4.95%；归母合计净利润156.49 亿元，同比增长24.44%，增速下降较快。整体法下毛利率Q3为13.77%，较去年同期下降1.79pct，净利率4.13%，较去年同期下降0.12pct。

    　　受益于避险需求提升及叠加消费习惯养成、客单价提升等因素，连锁板块中黄金珠宝企业表现较好，前三季度平均增速20.75%，扣非后归母净利润增速38.71%，龙头老凤祥营收增速24.59%，扣非归母净利润增速23.87%。

    　　三、板块行情表现

    　　2019 年以来，商贸零售板块表现不及大盘，在中信29 个一级行业中位列23 位，涨幅7.28%。细分板块中，超市表现较好，同时在个股表现上，家家悦、红旗连锁和中兴商业，涨幅分布为68.98%、68.07%和62.78%。

    　　四、投资策略

    　　内需提升叠加外部复杂局势，我们认为下半年整体结构调整，经济还存在一定的下行压力。同时近期可选必选销售符合预期，社零增速较弱，三季报表现一般，实体经营压力仍然较大，增速放缓，主业主要处在探索阶段。建议投资思路保持防御性，重点关注具有一定抗周期性的细分行业，预期个股间分化加剧，关注三季报期业绩符合预期或超预期的零售企业。

    　　在渠道下沉带动下，电商的增长快速，前三季度数据靓丽，实物商品增长20%，渗透率19.5%，实物商品网购中吃穿用增长快速，远远跑赢零售增长。我们认为网购潜力空间仍大，2025 年渗透率会达到30%，叠加社零增长，增速将会可观，对线上渠道布局完善、以及电商渠道周边行业均值得关注。

    　　建议关注：永辉超市、珀莱雅、老凤祥等。

    　　风险提示：宏观经济增速放缓、行业竞争加剧等。