中顺洁柔(002511)：渠道与产品共振驱动收入稳步增长 浆价下行持续贡献利润弹性

公司近况

    我们近期邀请了中顺洁柔管理层参加2019 中金投资论坛，期间公司与投资人进行了深入交流。

    评论

    1、渠道与产品共振，驱动收入端保持稳步增长。渠道端，公司六大渠道发展策略清晰，我们认为：1）电商渠道零售额照比竞争对手仍有一定差距，在产品优化、平台拓展的带动下，后续有望保持40%左右复合增速；2）商消渠道加速拓展B 端客户，后续有望保持50%以上增长；3）KA 渠道公司采取总部直接运营模式，与大型连锁卖场深度合作，后续有望保持双位数以上增长；4）GT渠道进一步覆盖空白市场，后续有望保持稳健增长；5）新零售及母婴渠道定位差异化人群，后续占比有望逐步提升。产品端，FACE/LOTION/自然木三大高端产品线收入占比约70%，但其中单价更高的LOTION 和自然木系列占比仅为个位数，我们预计后续两者占比提升将驱动公司产品结构持续优化，带动收入端稳健增长。

    2、浆价下行有望持续贡献利润弹性。截止2019 年10 月，进口针叶浆、阔叶浆吨价仍在577 美元/459 美元低位徘徊，青岛/常熟港口库存维持1040/840 千吨较高水平，我们判断当前时点纸浆价格（尤其是阔叶浆）仍在筑底阶段，浆价下行、高毛利产品占比提升将持续贡献公司2020 年盈利弹性。

    3、发布第二品牌“太阳”，抢占低价格带市场份额。今年8 月公司第二品牌“太阳”开始销售，该品牌分为白色纸和黄色纸两大产品线，定价低于洁柔品牌，主打下沉市场消费群体。依托公司目前较为狼性的线下经销商体系以及高速成长的线上渠道，我们预计“太阳”品牌后续有望迎来较为快速的增长。

    4、股权激励助力可持续成长。19 年公司发布的股票期权与限制性股票激励计划覆盖人数达3687 人，行权（解锁）条件为2019-2021年公司营收相比2017 年增长41.6%/67.09%/94.03%（对应2021 年营收达到90 亿元规模），看好公司狼性激励下的快速成长势头。

    估值建议

    我们暂维持公司2019/2020 年每股0.46/0.55 元盈利预测不变，分别对应29/25 倍P/E，维持跑赢行业评级，维持目标价15 元不变，对应19/20 年33/27 倍P/E，较当前股价有11%上涨空间。

    风险

    原材料价格大幅波动，人民币汇率大幅波动，市场竞争加剧。