皇马科技(603181)：产能释放在即 估值较为合宜

投资要点

    公司是一家特种非离子表面活性剂的企业：非离子表面活性剂约占表面活性的四成，并且占比还在稳步扩张，具有一定的产业发展前景。品种较多、单品规模较小，国内和国际巨头差距较大是这个产业的一个特点。

    下游客户认证较为繁复，并且要求表活企业能够根据下游终端市场的变化不断调整产品结构，快速响应客户需求，公司和跨国公司有较长的磨合和较强的默契，这是公司的壁垒所在。

    “大品种调结构、功能性小品种创盈利”是公司的经营战略：环氧乙烷和环氧丙烷是公司的重要原料，由于历史原因，公司难以涉足上游石化产业，无法实现纵向一体化。环氧乙烷和环丙易燃易爆，多为点对点供应，原料的供应容易因为各种不可抗力发生波动。公司利用减水剂用聚醚作为蓄水池，优先保证盈利能力强的小品种产品产销，最大限度保持了生产的灵活性和盈利的稳定性。

    中间体自我配套是大品种表面活性剂的核心竞争力所在：大品种表活主要作用是平抑原料波动，和竞争对手相比，公司甲基烯丙醇自我配套，甲基烯丙醇的生产过程需要消耗液氯，并且三废处理难度较大，公司是国内不多的能够解决甲基烯丙醇三废问题的企业，在目前环保趋严的背景下，优势较为明显。

    功能性小品种创盈利，有机硅改性聚醚是公司小品种核心业务：功能性小品种板块主要是有机硅、印染助剂、涂料、润滑油、加工液、农化、纺丝油剂、玻璃纤维、水处理等领域。公司小品种业务板块中，我们认为有机硅改性聚醚类产品的市场前景最为广阔；润滑油、农化、水处理等也都具有较大的产业空间，但是合理确定、动态调整自己的产业边界对公司的业务发展就显得至关重要。

    产能释放在即，有望打开业绩成长空间。公司的在建项目主要是绿科安的7.7 万吨高端功能性表面活性剂（特种聚醚、高端合成酯）技改项目和年产 0.8 万吨高端功能性表面活性剂（聚醚胺）技改项目，两个项目分别预计在2019 年12 月和2020 年3 月完工。公司远期还规划了皇马新材料的10 万吨新材料树脂及特种工业表面活性剂项目，未来的业绩增长基础较为牢靠。

    盈利预测与投资评级：我们预计公司2019~2021 年营业收入分别为19.62亿元、24.52 亿元、29.42 亿元，归母净利润分别为2.59 亿元、3.53 亿元、4.42 亿元，EPS 分别为0.93 元、1.26 元、1.58 元，当前股价对应PE 分别为19X、14X、11X。考虑到公司在建产能释放在即，首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示：在建产能投产进度不及预期的风险；小品种市场开拓进度不及预期；原材料价格大幅波动的风险。