新能源汽车行业点评：产销持续摸底 行业边际改善迎拐点

事件：

    事件一：中汽协数据显示，10 月国内新能源汽车产销为9.5 万辆和7.5万辆，同比分别下降35.4%和45.6%，环比分别变化+6.2%和-5.9%。1-10月国内新能源汽车产销分别完成98.3 万辆和94.7 万辆，同比分别增长11.7%和10.1%。

    事件二：根据GGII 统计，2019 年10 月国内动力电池装机量约4.07GWh，同比下降31%，环比增长3%。

    投资要点：

    10 月产销量略低于市场预期，至暗时刻将过。10 月国内新能源车产量同比大幅回落，环比基本持平，其原因是2018 年10 月处于高补贴的抢装时段，销量数据较好；2019 年6 月底补贴过渡期后销量持续处于低迷状态，低于市场预期。展望未来，随着年底或冲量叠加特斯拉Model 3 国内投产，11 月与12 月产销预期向好，行业的至暗时刻将过。从车型销售结构来看，1-10 月新能源汽车产销分别完成98.3 万辆和94.7 万辆，同比分别增长11.7%和10.1%，其中纯电动汽车产销分别为79.5 万辆和75.0 万辆，同比分别增长18.4%和15.0%；插电式混合动力汽车产销分别为18.6 万辆和19.6 万辆，同比分别下降10.6%和5.7%；纯电动汽车增速显著高于插电混合汽车增速。燃料电池汽车1~10 月份产销合计分别为1391 辆和1327辆，同比分别增长8.2 倍和8.0 倍，其中10 月份产销均为76 辆。燃料电池汽车因受补贴政策尚未落地的影响，与年内高点相比，目前产销量短期承压，但作为电动车的有效补充，我们依然看好其长期发展前景。

    电池装机量环比持平，但各车型显著分化。10 月新能源乘用车电池装机量约3.0GWh，同比下降26%，环比下降1%；客车装机量约0.62GWh，同比下降52%，环比下降16%；专用车装机量约0.45GWh，同比下降25%，环比增长174%。整体而言，10 月乘用车装机环比基本持平，客车装机环比下滑，专用车装机电量的环比大幅改善，专用车装机的增长主要来源于宁德时代配套的物流车和比亚迪旗下重型专用车的陆续交付，10 月宁德时代专用车装机电量为130MWh，同比增长88%，环比增长203%；比亚迪专用车装机电量为46MWh，同比增长546%，环比增长698%。

    宁德时代市占率过半，但集中度有所下降。装机量排名前十的企业中，宁德时代装机电量2.15GWh，同比下降13%，环比下降2.5%，市场份额52.9%，环比下降3pct；比亚迪装机电量468MWh，同比下降65%，环比基本持平，市场份额11.5%，环比下降0.4pct，龙头市场份额有所下滑，力神、中航锂电、亿纬锂能、桑顿、鹏辉同比增速均出现不同程度的正增长，小厂逆势而起市场份额有所提升。

    从各企业的市占率情况来判断，行业竞争日趋激烈，集中度逐渐下降，随着外资动力电池厂的入华投产，我们判断未来1~2 是动力电池大浪淘沙、“剩者为王”的竞争时段。我们看好国内动力电池龙头（宁德时代、比亚迪）与传统业绩厚实的动力电池企业（亿纬锂能、欣旺达、鹏辉能源等）的竞争优势。而海外动力电池企业的优质供应链是业绩增长确定性最高的投资标的，凸显中长期投资价值。

    多重底部叠加行业边际改善，电动车中长期拐点已至。1）销量底：2019 年国内销量预期已降至约120 万辆，同比增速略降；展望2020年，预期国内170 万（含特斯拉上海工厂）以上销量值得期待，产业链需求有望持续好转。2）部分产品价格触底或回升：电解液产业链价格率先企稳回升，钴、锂、负极、正极处于触底阶段，多环节盈利能力基本见底。3）业绩底：经历长时需求低于预期，产业链业绩处于底部，未来有望持续上升。4）估值底：当下多头部企业因行业遇冷而被杀估值，处于历史估值区间的底部区域，随着行业转暖估值将有望上行。5）行业边际改善：特斯拉、BBAW、比亚迪等国内外车企巨头的新增车型供给有望助推需求，Tesla 中国工厂年底投产，大众MEB 平台将投放上市对行业利好催化。

    维持新能源汽车行业“推荐”评级：基于行业处于中长期拐点，维持新能源汽车行业“推荐”评级。布局方向：首推传统业绩厚实，电动车业务边际改善的绩优股：亿纬锂能、欣旺达、鹏辉能源、新宙邦、璞泰来、石大胜华等；次选周期底部业绩有望反转的弹性品种：天赐材料、当升科技、杉杉股份等头部企业；积极关注宁德时代、比亚迪、先导智能、恩捷股份、星源材质等行业龙头；其他建议关注特斯拉供应链。

    风险提示：新能源政策波动风险；下游需求低于预期；产品价格低于预期；大盘系统性风险。