华创债券11月流动性月报:MLF“降息”空间仍在 关注“政策利率曲线”新视角

类别:债券 机构:华创证券有限责任公司 研究员:周冠南/梁伟超 日期:2019-11-12

  10 月资金面回顾:通胀预期扰动,资金面意外收紧。第一,10 月隔夜资金价格有所分化,隔夜资金价格波动区间上行,7D 资金价格波动区间回落,显示短期资金总体偏紧的局面;第二,央行投放主要集中于短期,超储率或小幅回落至1.5%附近,10 月超储规模减少约5000 多亿。具体观测公开市场操作,新做MLF,意外投放中长期流动性,TMLF 未落地,超出市场预期,逆回购投放平稳资金面,但投放期限较短。

    10 月货币政策追踪:发布政策集中于金融对外开放,货币政策操作并未向市场释放明确的信号。首先,CPI 同比增速“破3”后央行新做MLF 投放中长期流动性2000 亿,可能表明短期央行对通胀的态度,即短期内供给端引发的通胀对货币政策限制可能较小,央行操作仍维持稳健操作;其次,银保监会发布规范“结构性存款”的监管文件,一定程度上可以体现通过改革压降实际贷款利率的思路;再次,10 月LPR 报价的维持,政策或主要着眼于为后续政策蓄力,LPR 下调带动贷款利率下行的“降成本”方向仍较为确定;最后,10月TMLF 未落地或受通胀预期的扰动,但“降成本”思路仍将延续。

    本月热点专栏:MLF“降息”空间仍在,关注 “政策利率曲线”新视角。(1)“降成本”目标未尽:贷款利率仍有下行空间,小微年内目标完成。三季度末企业贷款加权平均利率较去年高点下行36BP 至5.24%,未来贷款利率的下行仍存在空间,目前贷款利率下行幅度相对于无风险利率的下行幅度仍然偏低,并且与2016 年相对低位比仍然偏高,后续经济下行压力仍在,贷款利率的下行是债务再融资压力缓解和刺激投资需求的必要条件,降成本目标仍将持续推动;(2)LPR 机制落地:MLF 操作利率已具备发挥作用的制度基础。

      央行推动“两轨合一轨”将贷款报价利率(LPR)作为新的贷款基准,并将LPR 和MLF 操作利率挂钩,形成从MLF 操作利率到LPR 报价,再到实际贷款利率的传导路径。MLF 操作利率调降直接影响的银行负债的占比仅2%,若进一步带动资金利率和无风险利率的下行,则可以间接影响的银行负债占比可以达到25%左右;(3)MLF 操作利率调降空间仍在,关注政策利率曲线形态的“新视角”。理顺LPR 与市场利率关系,MLF 的下调尚有30BP 左右的操作空间。而央行对空间的运用或着眼于货币政策节奏,政策利率曲线趋平或意味着货币政策仍强调资金利率和市场利率的稳定,降低贷款利率的实体融资成本。

    11 月资金缺口分析:流动性需求主要集中于MLF 到期,央行已经足额对冲,季初月缴准压力较小,节后货币发行小幅回升,现金回升或对流行性边际小幅扰动,第二次定向降准落地,流动性支撑因素较多;缴税压力可能形成扰动,但总体压力不大,地方债新增发行可能或形成超季节扰动,关注新发的可能。

    后续来看,央行MLF 操作对冲到期之后,资金面扰动因素主要是税期扰动,通胀预期上行也可能对预期产生影响,MLF 操作利率调降后,短期关注OMO操作利率是否跟进调整。从目前央行的政策工具设计来看,作为中期政策利率的MLF 操作利率更加强调对LPR 的引导,作为短期政策利率的OMO 操作利率更加强调对资金利率中枢的引导;当前逆回购未到期余额为零,需关注央行下次开展逆回购时的操作利率,若OMO 操作利率未调整,或意味着资金利率中枢下行空间仍然有限,MLF 操作利率降成本的作用也将有所折扣;若OMO操作利率跟随下调,则DR007 中枢位置或再次边际下行。

    风险提示:流动性超预期收紧。