2020年利率年度策略展望:蓄势为远航

类别:债券 机构:兴业证券股份有限公司 研究员:黄伟平/喻坤/左大勇/徐琳/罗雨浓 日期:2019-11-12

投资要点

    第一部分:2019,难赚钱的“牛市”

    1. 2019 年是“窄趋势、宽波动”格局,相对于下行偏慢的负债成本,配置和交易的赚钱效应都不强。外部风险偏好摆动、政策区间调控、经济基数“颠簸”、微观结构趋于交易等因素导致预期波动明显大于基本面波动,市场反复出现超调。

    第二部分:短期“逆风”VS 货币政策应对

    1. 短期的三股“逆风”尚未完全展开:1)通胀顶部未知。2)稳增长响应模式可能开启。经济增长触及“下限”后,政策稳增长的响应增强,逆周期的措施可能更多体现在信用端和财政端;3)基数效应反转。

    2. 复杂环境下的货币政策应对:短期重心可能向资金曲线后端偏移。短期在通胀预期管理+汇率预期管理等约束下,短钱的制约大于长钱,货币端的制约大于信用端。

    第三部分:基本面中期形态VS 政策区间调控的“期权价值”

    1. 中期来看,供给侧改革弱化了产能周期和库存周期对经济的冲击程度。

    2. 政策区间调控的框架未变,意在熨平短期经济大幅波动,为长期转型腾挪时间与空间。相应地,区间调控也为债市构筑了交易层面的“期权价值”,即转型期权利好和稳增长期权利空。

    第四部分:微观结构的“断层线”和市场风险性质的变化1. 微观结构存在几条“断层线”:1)同业信用分层未明显修复,中小银行主动负债渠道受限,这仍延缓负债成本下行斜率;2)结构性资产荒源于资金风险偏好不足,从而追逐安全/确定性资产,但交易拥挤后,资产票息不足导致配置转交易趋势明显,资产估值潜在波动风险反而增加,因此存在潜在的风险承受能力错配的问题,这会阶段性放大市场波动。

    2. 2016 年风险在于同业空转和负债杠杆,去杠杆导致负债整体规模收缩;当前更多是估值风险,资金风险承担能力不足加剧了市场波动,但在负债杠杆不高的背景下,资金更多反映的是仓位轮转,而市场体现的是性价比的修复。

    第五部分:慢就是快,以时间换空间

    1. 短期估值快速调整后,票息价值已明显修复,市场核心矛盾逐渐从空间转向时间:“逆风”窗口仍在展开,交易的择时难度大、能见度不高,且微观结构仍然隐含超调风险。

    2. 长线资金可以相对乐观:中期来看,稳增长是为转型争取空间,政策区间调控和高频调控可能仍是常态,逆周期调节带动基本面持续向上的概率不高。外资买债幅度加深,国内收益率上行具有天花板效应。

    3. 政策意在压平短期波动,以时间换空间也意味着总量货币宽松的节奏仍然可能慢于预期,中期市场可能仍处于蓄势期,保持耐心,交易和配置都要守住安全边际,确定性可以关注三条主线:负债匹配、政策的转型期权再度触发和交易层面的预期差。纯债做收益难度增大,需要关注增厚收益品种。

    风险提示:风险提示:贸易摩擦不确定性增加、政策逆周期调控加码、货币政策放松不达预期、地产基本面强于市场预期