策略专题:陆股通为何北上买入溢价的A股?

类别:策略 机构:信达证券股份有限公司 研究员:谷永涛 日期:2019-11-12

引言:沪港通、深港通陆续开闸之后,南向北向累计买入资金均已超过8800亿元。但在陆股通数年的稳定运行之后,仍然呈现出A股溢价的情况,从AH溢价指数来看,近三年来A股平均溢价率维持在20%-30%。市场普遍认为这种溢价是由于两地的上市制度不同、资金进出壁垒差别、以及投资者结构差异带来的。

    然而,还有一点值得注意:在资金可以买入港股折价个股时,为何北上买入估值溢价的A股?

    我们首先考察A股和港股流动性,观察其对陆股通配置行为的影响。

    A股的流动性明显好于港股,对于AH同时上市的个股也如此。

    同一家上市公司的日均成交额,一般A股高于港股,换手率也是同样的规律。

    如果流动性会影响陆股通配置行为,那么成交额,或者换手率更高,则更加方便投资者建仓、交易,高成交额比例、高换手率比例,应该更加吸引北向资金持仓。

    然而,从对比数据来看,陆股通配置行为并非如此。

    我们观察到,随着A股成交额比例和换手率比例的提升,陆股通配置市值规模迅速缩小。北向资金配置市值较高的个股,其AH成交额以及换手率之比相差并不大。

    我们认为这是由于港股的交易较为集中,蓝筹股交易活跃、小盘股交易清淡。相比之下,A股交易活跃程度高于港股,而小盘股的交易活跃程度并不明显弱于蓝筹股。

    因此,我们认为流动性会影响北向资金的建仓和交易,但不构成外资买入A股的主要理由,且相比港股更高的流动性,并未带来持股市值的提升

    我们再从股本的角度来分析陆股通的配置行为。

    首先,我们对比了陆股通持有A股市值,与A股股本占总股本的比例的对比。

    从数据上看,AH同时上市个股,多数股份在A股上市,平均约为70%。但从对比数据来看,在A股上市比例高,并不意味这陆股通买入A股市值高。

    图中最左边圆点代表建设银行,其在A股上市比例仅为总股本3.8%,但陆股通持股市值仍然达到36.5亿,在全部AH个股中,排名第14。整体而言,在两地上市股份数比例,并不影响陆股通资金的买入决策。

    除了两地股份的差异,我们将陆股通持股市值对比另一组数据:

    陆股通买入A股股份数与在香港上市的股份数之比,以此来观察是否因为投资者在港股买不到足够的量,才增大对A股的配置。

    从数据分析,陆股通持股市值较高的个股,其持股数量与在香港上市的股数量的比例普遍较高,而持股市值较低的个股,该比例相对较小。我们可以理解为,机构通过陆股通,更容易配置到足够规模的股票市值。

    这两种对比的差异在于:第一种表示两地上市股份的差异,这种并不能影响投资者的买入差异;第二种表示陆股通愿意买的优质个股,因为在港股市场股份数相对太少,才增加在A股的配置。

    我们将陆股通持股市值,与个股的折溢价率进行对比,分析个股溢价率对陆股通配置的影响。

    我们可以明显的看出,随着A股溢价率的提升,北向资金持有A股的市值逐步下降。持股市值超越百亿的个股,其A股溢价率普遍低于10%,市值最大的前十、二十、三十个股的平均溢价率为12.7%、20.8%、33.8%。

    我们再来看另一组数据:对比个股A股市值和陆股通持有的A股市值,用对数坐标可以明显的看出二者的相关性,A股市值越大的个股,陆股通持股市值也越高。

    当然这可以解释为一种逆向选择:只有A股有更高的市值,陆股通才能买入更多。

    但是,如果将陆股通持股市值除以A股市值,则其比例的平均数为1.1%,最高值也仅10%,远达不到外资持股限制。因此,目前的A股市值大小,并未成为约束陆股通买入的因素,也不能理解为陆股通持股市值较小的个股,是因为A股市值较低。

    我还可以得出一个结论:随着陆股通的稳定运行,两地资金互相持仓规模逐渐增大,持股市值较高的蓝筹股的折溢价有被逐渐抹平的趋势。

    研究结论:

    1.A股溢价的情况普遍存在,且在中期内仍见持续。无论是AH溢价指数,还是个股溢价率,虽然在沪深港通的助力下有所收窄,但中短期时间范围内,A股溢价的情形仍存在。从指数的表现来看,基本维持在20%-30%的空间,个股的表现也是如此,在陆股通持股市值前十的个股中,仅有海螺水泥是折价,其余几乎均为溢价状态。

    2.折溢价率和市值是持股的重要因素。从陆股通配置的结果看,配置力度较强的个股,A股的溢价率较低,且此类个股在A股的市值较大。此外由于港股市场的流动性和上市股份数的限制,陆股通倾向于在A股配置蓝筹股。

    3.陆股通在A股溢价率较低或折价时进行配置。通过对陆股通配置时点的分析,我们认为陆股通主要是在A股溢价率较低或者折价时进行配置,而鉴于A股估值空间更高,在A股溢价率提升时,陆股通并未减配,显示出陆股通持有高估值A股的结果。

    4.综上分析,我们认为可以从低溢价率、绝对估值低位、陆股通持股与港股股份比例高的角度寻找个股。以此为标准,推荐海螺水泥、万科A、潍柴动力、福耀玻璃、中联重科。

    市场风险:北向资金出现大幅波动、AH溢价指数大幅波动