保险行业2020年度投资策略：保险行业区域发展启示录

　　从国际、历史经验来看，保险繁荣的启动需要一定经济基础的支撑，整体来看我国正处于临界点上。从各国寿险/保险行业发展历程来看，行业的第一轮繁荣是由经济增长驱动的。纵观几个国家第一轮繁荣启动时的GDP 水平，均在10000 元-20000 元美元之间。在这个繁荣期内，寿险/保险深度通常会实现翻倍，持续时间在5-10 年之间。日本、美国、韩国寿险行业第一轮繁荣期启动时人均GDP 水平均在10000 美元左右，英国在15000 美元左右。我国过去10 年大部分地区人均GDP 和人均保费虽然实现了翻倍，但是寿险深度提升幅度并不大，且不太稳定，这表明我们尚未进入保险需求收入弹性大于1 的稳态阶段。目前我国大部分地区人均GDP 水平还在80000 元人民币以下，正处于第一增长阶段的临界点上。

    　　经济条件是寿险发展的基础，社会结构和环境变化催生保险需求的变迁。经济和社会发展增长初期将带动覆盖死亡、意外等保障保险需求提升；随着经济水平进一步提升，行业进入繁荣阶段，产业社会结构更加成熟，人口预期寿命水平的提高，生存/长寿风险将成为更加主要的保险需求；当社会化程度进一步提高，社会面临老龄化、少子化等问题时，医疗保障需求将越来越大，长寿保障需求继续坚挺扩大。以日本为例，经济发展及社会结构转变，寿险产品的重心从死亡保障到长寿保障再到医疗健康保障。

    　　寿险行业繁荣程度与社会因素更加相关，我国幅员辽阔、社会结构复杂，地区发展各有特征。比较我国31 个地区寿险行业发展，我们得出的结论是：1）随着一个经济社会从原始到现代的发展演进，城镇化率、老龄化程度、受教育水平等衡量社会发展程度的指标都会逐渐提高，中等社会化程度的地区保险发展极具潜力。我国中西部地区四川、河北、河南等省份符合中等社会化程度特征，在同等经济水平下保险繁荣程度更高。社会化程度最低的西藏繁荣程度理所应当的最低，而经济水平、受教育程度等最高的上海行业发展程度并不能和其具有资源相匹配；2）老龄化程度和社保覆盖程度对地区繁荣影响较大。最极端的例子是黑龙江，作为经济水平最低的地区之一，行业繁荣程度却为全国最高，因其社保覆盖严重不足和职工老龄人口抚养比极高；3）民风民俗、宗教信仰对保险发展有一定影响，传统宗教观念与现代保险意识一定程度上互为替代品，如西藏、福建等地区。综上，中部地区未来或许是保险增长潜力最大的腹地。

    　　投资建议及行业预测：经过2018、2019 年行业急速转型和消化，各公司已积累了一定的经验和沉淀了内在基础，在宏观环境变化相对缓和的情况下，我们乐观预判2020 新业务将回归正增长，逐渐进入10-15%的中速增长轨道。当前各家公司静态PEV 分别为平安（1.46x，历史51.57%分位点）、国寿（1.1x，历史19.6%分位点）、太保（0.91x，历史3.5%分位点）、新华（0.8x，历史1.97%分位点），太平（港股）（0.35x）。短期内建议重点关注中国人寿（受益于体制机制改革和业绩高增，跟踪可持续性），中长期继续推荐中国平安、中国太保（价值创造能力领先、管理层持续战略坚定、上海国资金融企业改革）。

    　　继续关注港股中国太平（估值极低，基本面尚可）和新华保险（估值又至历史底位，极具弹性和预期差，静待转型成果）。

    　　风险提示：2020 年开门红不及预期、长端利率持续下行、权益市场剧烈波动。